【路博邁投資長觀點】兩個市場,兩樣風情

※來源:路博邁投信
@作者:Brad Tank,固定收益投資長

對於金融市場而言,3 月是最壞的時刻,但是對於初級市場的投資級發債活動而言,卻也是最好的時刻。 

對於固定收益市場而言,3 月是最好的時刻,也是最壞的時刻。 

回顧過去,3 月向來是次級市場流動性欠佳、利差擴張的季節。然而,今年美國與歐洲的初級市場卻對投資級債券敞開大門,3 月份新發債量總計 1,350 億美元。 

相較之下,過去 5 年同一時期的平均發債量只有這個數字的一半,金額大約 700 億美元。2008 年 9 月-雷曼兄弟倒閉的那個月,美國與歐洲的初級市場僅發行了 150 億美元的投資級債券。 

我們可以從眼前的發債數字看出此次危機的獨特之處、政府的因應作為、以及固定收益投資人可能對於資產配置的想法。

刺激的管道

首先、也是最重要的一點:各大央行迅速採取行動,支持經濟運作不可或缺的骨幹-信用市場。 

在此之前,歐洲央行早已透過資產收購計畫購買投資級公司債。如今,歐洲央行更透過「大流行病緊急資產收購計畫(PEPP)」,擴大債券收購的規模並首次將非金融企業的商業票據納入收購範圍。 

聯準會重啟商業票據融資便利機制(CPFF),並藉由初級與次級市場企業信貸便利機制(PMCCF、SMCCF)首次將投資級公司債納入收購範疇,進一步擴大整體的資產收購規模。

聯準會的購債計畫令投資級債券市場重拾信心,促使利差收斂約 60 至 80 個基點,且 3 月份的初級市場發債量高達 1350 億美元。截至 3 月中旬為止,大多數新發行的債券來自 A 級與 AA 級企業,隨後部分 BBB 級企業亦加入發債的行列-例如電信公司 T-Mobile。同時間,新發行債券的「平均折讓價差」-意即初級市場與次級市場之間的價差-亦快速收窄。 

由此可知,眼前的環境與 2008 年-2009 年的金融危機時期明顯不同。 

回顧金融危機時期,許多家喻戶曉的企業或許面臨資金成本攀升的挑戰,但是當時至少還能開門做生意;如今,即便是這些企業也需要央行出手相助。 

儘管未來幾週部分企業的營收可能會歸零,但是幸好目前銀行體系與資本市場的體質良好,還有能力對企業提供融資。對比 11 年前的金融危機時期,當時的銀行體系與資本市場完全停擺。如今,銀行體系與資本市場持續扮演傳遞央行刺激政策的管道,拯救對經濟活動具備策略性重要意義的大型企業。  

複雜的難題

投資人會如何解讀眼前的局勢呢?

Erik Knutzen 在上週的投資長觀點表示,未來幾個月投資人應保持「安全第一」的態度,並指出目前投資級信用市場擁有評價具吸引力的投資機會。聯準會與歐洲央行採取的各項刺激政策,應可在未來幾個月改善企業的流動性與償債能力。故此,我們不僅同意 Erik Knutzen 的觀點,且認為投資人確實可以選擇性地增持投資級信用資產。 

另一方面,目前沒有獲得央行直接援助的資產類別-例如高收益債券-則面臨較為複雜的難題。 

儘管現在不算是最糟糕的情況,但是高收益債市的發行活動從 3 月 4 日起便停擺,一直到最近幾天才有幾檔債券陸續發行,初級市場開始稍稍回溫。 

當然,現在各國每天都在推出前所未見的新政策,因此就算聯準會開始收購高收益債券也並非毫無可能。然而,我們認為此舉的可能性不高。許多高收益債券的發行活動都是由私募股權基金資助,因此除了目前政府對中小企業提供的財政紓困方案之外,倘若企業需要資金挹注,私募股權基金便可動用發債籌措的資金。 

儘管如此,我們認為現在高收益債券利差將近 1000 個基點,不僅高估了可能的違約率,也為我們帶來潛在投資價值。當然,利差還是有機會進一步擴張,但是對於長期投資人而言,或許可以利用眼前的機會精挑細選投資標的,找出哪些企業擁有穩健的基本面、能夠取得流動性與發行長天期債券、以及最重要的-擁有充足現金部位。  

無論是投資級或是高收益等級,一定會有企業能夠渡過新冠肺炎疫情的考驗。現在,全球經濟處於最壞的年代,但是以長期報酬前景而言,我們或許正處於最好的年代。然而,並非每一家企業都能獲得支持並渡過難關,因此審慎選債至關重要-尤其是高收益債券。  

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