台股拉回找買點 高出低進

美股、陸股、台股、港股的位置有些尷尬，但「會跌不會崩」，因為市場並不缺錢，這可由負利率債券規模陡升得到驗證；個股夠便宜就反彈，彈高了又容易回檔，高出低進就是王道。

文．馮泉富

近期訊息面的多空反覆，著實讓投資人難以適從；原先將於九月要加徵一○％關稅之中國輸美約三千億美元商品，日前美國宣布包括手機在內占五二％金額之商品延後至十二月十五日執行。

美國商務部長羅斯 (Wilbur Ross) 於八月十九日表示，確定延長中國資通訊設備大廠華為與美企往來的寬限期九十天，至十一月十九日。

與其忙做工　不如勤練功

日本與南韓貿易會談前夕，再度批准高科技材料對南韓出口，這是日方管制出口以來第二次批准申請，此次獲得批准的是光阻劑 (photoresist)。

以上到底是真利多還是假利多？我們不能說它是假的，但是其意義也不大；要形容的貼切一些，就是該訊息屬於賞味期極短的小小小利多。

首先，未加徵關稅的部分是延後，並非是豁免，而未延後實施的部分代表川普不在乎，既然不在乎，難保川普總統哪天失心瘋發作，再將關稅提高至二五％。

華為的部分，主要是為了美國偏遠地區之設備維護，能批准的品項占比，金額小到可以忽略不計，只是策略上保留談判前的宣傳籌碼；再者，美方額外增添四六家華為附屬公司列入商務部「實體清單」，加上五月所列入的七十家，目前實體清單上的華為附屬公司已超過百家，這讓華為未來更難逃制裁。至於日、韓的貿易摩擦，現在是逐批審核，第二批是過了，第三批呢？不確定性持續存在。

現階段不論美股、陸股、台股、港股的位置都有些尷尬，我們先前說過不只一次，目前的股市行情是「會跌不會崩」，因為市場並不缺錢，這可由負利率債券之規模陡升得到驗證；所以，股市就呈現跌多了就反彈，癥結點在於要夠便宜，而彈高了又容易回檔，是因為基本面仍有疑慮。

指數區間盤整的階段最容易讓投資人陷入決策困境；舉例而言，八月六日美股、台股有便宜的低點，若投資人不敢買，現在肯定容易陷入追也不是，不追也不是的情境。

若錯過港股上周的低點，目前已反彈超過一千三百點，投資人還有底氣追價嗎？正常的狀態下，為了控制風險，整理盤之下操作的金額占比本來就不會高，因此，即便作對了，獲利對整體資金部位貢獻不大。

所以，如果不是職業性短線交易者或程式交易，不見得要每日參與，這沒有對錯，也沒有標準，只是在時間成本與效率的比較下，我選擇了休息練功，奠基未來。

利率倒掛加深經濟衰退機率  但不是必然

回到基本面的部分，全球經濟目前的氛圍不是很好。觀察牛津經濟研究院新公布的全球總經研究季報，已下調了今、明年之全球經濟成長率至二．六％與二．七％，成為二○○八年金融海嘯發生至今最低的經濟成長預估。近期利率曲線的倒掛，也加深了市場對經濟衰退的疑慮。

上周也提過，德國 ifo 進行調查的「第三季全球經濟氣候指標」，已降至負的十．一點，其中台灣更為負的二一．八點，雙雙顯著下滑，預期全球景氣的展望更趨保守，民間消費及企業投資也將更為弱化。

由於這份調查，是採樣全球逾百個國家裡的逾千位經濟專家 (台灣訪問十七位)，就該國經濟現況及未來加以評價，經加權平均而算出全球經濟氣候指標，因此，具有一定程度的參考性。目前市場擔心的是，經濟的衰退是否將再次引發金融危機？

就利率倒掛的角度而言，經濟衰退的機率是上升沒錯，但非必然。尤其是本次的利率倒掛之背景與過去有些不同，現階段並非因資金斷鏈風險增加使短期利率拉升過頭，而是因市場預期經濟放緩，各大央行將執行貨幣寬鬆政策，預期之力量驅使資金大量買超中長期債券，進而使中長期殖利率低於短天期利率。

根據前三次美債殖利率倒掛經驗，殖利率反轉多是發生在聯準會持續升息過程中，促使短天期資金成本大幅拉升，與目前情形有所不同。

FED 前主席葛林斯班則認為，因債市有國際套利正在進行，壓抑了長期美債殖利率，假使美債殖利率未來轉負，也沒什麼大不了。

摩根投信也表示，根據七次殖利率倒掛歷史經驗，殖利率曲線反轉後，股市多頭平均還有八個月延續時間，若從殖利率曲線反轉至經濟正式進入衰退，則至少需要十四個月，而且目前有政策面寬鬆加持，殖利率倒掛對經濟前景的預測效用，已打折扣。

翻閱歷史資料，一九七八年八月十七日利率曲線開始倒掛的三個月與六個月後，S&P500 指數也曾走跌，但一年後卻漲三．○六％。殖利率於一九九八年五月二十六日倒掛後的三個月，該指數曾走低○．九％，但六個月後又轉為上漲八．四九％。

二○○五年十二月二十日曲線倒掛後的三個月，S&P500 指數上漲四．一六％，六個月後上漲一．七六％，一年後更勁揚一三．六二％。

總而言之，例外的次數多了，利率倒掛就不是個好的預測指標；且目前負利率公債規模已高達十七兆美元，而降息循環才剛啟動，代表市場其實不缺錢，只是信心問題。

零售銷售數據穩健成長  經濟基本面暫時無疑慮

如前所述，既然利率倒掛僅代表經濟衰退機率上升，但並非必然，且不見得導致股市暴跌，那接下來投資人又該如何判定景氣是否惡化呢？眾所周知，推動美國 GDP 增長的主要項目為消費，占比達七成，只要消費市場不惡化，基本上美國經濟仍屬穩健，消費數據可作為最後的檢驗。

觀察美國七月份零售銷售總額數據，月增○．七％，大幅優於市場預期，也高於前值○．三％，主要來自非商店型零售躍增二．八％，為六個月來最大增幅。

由細項部分來看，零售銷售十三個主要類別項中，有八項呈現增速加快，例如家具 / 家庭室內陳設用品、電器相關、加油站、服飾及飾品業、百貨業、非商店型零售以及餐飲服務等。

就年增率而言，七月零售銷售年增率由前期的年增三．三％上升至三．四％，以美國經濟的量體而言，增長力道是十分健康強勁的。

美國聖路易斯 FED 分行總裁布拉德也表示目前民間消費力道仍舊有撐。因此，在美國景氣的最後防線未出現惡化以前，說「美股要崩」可能是杞人憂天了。

外銷訂單年增率連九負  基本面已限縮指數空間

至於台灣的景氣基本面呢？目前出現了相當分歧的訊息。日前行政院主計總處發布預測指出，雖然中美貿易摩擦升溫，國際貨幣基金 (IMF) 調降全球貿易成長率，惟台商回台擴增產能，加上轉單效應挹注，研判下半年出口動能將優於上半年，於是主計總處將今年經濟成長由二．一九％上修至二．四六％。

這次的上修讓市場感覺有些弔詭，先不說 IMF 把全球貿易量成長率由三．四％調降至二．五％；觀察近期放無薪假的人數扶搖直上，況且台灣出口依存度接近六成，遠高於韓、日、中、美、歐，當全球貿易衰退時，台灣必然首當其衝，投資、生產、就業與消費都將受波及，這數據讓市場滿是問號。

再觀察經濟部新出爐的台灣七月外銷訂單，金額為四○五．三億美元，年減三．○％，呈現連續九個月負成長，七大類品項也全盤皆墨；其中占比最大的資訊通信產品，年減三．二％，官方表示主因是部分筆電客戶已提前在上個月下單；電子零組件則年減一．三％，主要是記憶體及被動元件持續庫存調整，價格相對去年同期仍低，使得接單金額減少。

其餘項目，光學器材年減八．八％，主因是面板市場供過於求，價格續跌；基本金屬年減一六．一％，塑橡膠製品年減七．四％，化學品年減五．三％，機械類年減一九．七％。

以地區別觀察，過去半年表現最好的美國接單，金額為一一五．五億美元，也年減一．六％。由以上數據推估，實不知統計單位上修經濟成長率，是否也為了選舉，為政治服務呢？

交易策略上，由於全球降息循環剛啟動，目前高達十七兆美元的負殖利率公債規模肯定尚未封頂，所以市場並不缺錢，未來若股市出現明顯回檔，只要股價夠便宜，市場風險偏好就會提升，將吸引資金進入股市。

另外，負殖利率公債規模持續擴增的過程，仍將凸顯黃金的吸引力，雖然今年黃金 ETF 的持有量增加，但持有的總金額仍然沒有二○一二年底那麼高，從對沖基金押注的部位來看，黃金還有上漲的空間。

來源：《理財周刊》 991 期
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