【野村投信】進還是退？一張紙鈔 檢視新興債投資思維

今年上半新興市場債券表現黯淡，六月下旬好不容易出現較明顯反彈，卻在反彈不到兩個月後又呈現裹足不前的態勢，讓投資人對相關資產的熱情一再被澆下冷水。2017 年投資市場的當紅炸子雞，如今難道已經失去投資價值了嗎?

一張紙鈔，了解價值投資的意義

曾經聽過一個講述價值投資的演講者，在台上拿出一張百元美鈔，詢問台下觀眾想要的舉手；毫無意外，台下幾乎每位觀眾都舉起手來。接者，該演講者將手中的紙鈔揉成一團，並再次詢問同樣問題，結果台下觀眾的反應也與第一次相同。這是一個看似理所當然的例子，但當中卻隱含著非常重要的意義。無論是一張乾淨整齊的百元美鈔，或者是一張皺巴巴的百元美鈔，除了外觀的差異外，兩者的經濟價值完全沒有差別，都可以在美國喝 30 杯的星巴克咖啡，或者到戲院看 10 場電影。

面對紙鈔例子時多數人都可不假思索的依「價值」做出決定，但當面對投資時，投資人往往容易受到表象的干擾而難以理性抉擇。目前新興市場的債市，就像是那張被揉的皺巴巴的紙鈔，被美國升息的手揉了一下、被中美貿易的手揉了第二下、最近又被土耳其紛擾揉了第三下，看起來是越揉越皺，但其價值並沒有因而喪失 (如果從殖利率來看，甚至更有價值)。

以新興市場的主權債券為例，過去十年即便經歷原物料價格大跌及新興市場經濟成長動能趨緩，新興市場的主權債鮮少發生違約事件；且若以主要發債國家來看，更是完全沒有債務違約的情況。主權債違約情況大幅降低主要受惠於兩大因素：1) 新興市場國家的體質持續強化，整體新興市場國家的外匯存底在 2008 年金融海嘯前約 1.75 兆美元，2018 年該數字預估將成長至 2.6 兆美元以上，等同於大幅增加約五成；2) 新興市場國家對於履行償債義務的意識也大幅提升；舉例來說，2014 年俄羅斯開始遭到美歐經濟制裁，期初經濟及貨幣都遭遇極大壓力，2014~2015 年市場陸續傳出俄羅斯可能讓美元債務違約的疑慮，但最後證明均非事實。因為主權債發行人都了解，若不能維持良好的信用紀錄，未來在全球資本市場融資的難度與成本均將大幅升高。

對新興市場主權債來說，只要整體的違約風險沒有升高，其價值基本上就沒有改變。現在的問題是：當有機會用 90 元交換別人手上皺巴巴的百元鈔票時，你會怎樣選擇?

同款不同師傅，選對才能掌握長期投資價值

市場上的新興市場債券基金眾多，如果以標的債券的發行幣別來看，大致可以分為聚焦強勢貨幣 (美元為主)、聚焦當地貨幣或者是兩者混合的產品；很多投資人對這些資產間的差異並不十分了解，頂多是把到期殖利率與存續期間拿來比一比，但其實標的債券計價貨幣深深影響這些新興市場債券基金的投資特性。舉例來說，新興市場當地貨幣債券的主要風險來源，為波動度相當高的當地貨幣匯率，長期來看，新興市場貨幣較容易受到一些地緣政治事件的干擾，因此當地貨幣債基金較適合用來掌握波段的趨勢。

反觀新興市場強勢貨幣債券，因為避開當地貨幣波動風險，長期的波動度不僅遠低於當地貨幣債，甚至也比新興市場貨幣本身還低，有利掌握新興債市的長期投資價值；回顧金融海嘯後─2009 年底截至今年 7 月底，摩根新興市場強勢貨幣債券指數累積漲幅約 72%，遠優於摩根新興市場當地貨幣債券指數的 16%，可見兩種資產的特性差異 (前述報酬率均以美元計算)。

今年以來，新興市場債市雖然遭遇到幾波逆風干擾，但從基本面來看，其長期投資價值並沒有減損。展望第四季，隨著利率風險趨緩新興市場債市也有機會進一步反彈，特別是上半年受利率影響最深的強勢貨幣主權債。在新興債市投資價值浮現的當下，投資者無論希望掌握短期反彈或者長期價值，聚焦強勢貨幣主權債的新興市場債券基金，都有望提供相對較佳的優勢。

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