土木承建商B & D 赴港上市，如何破解毛利率下滑風險？

港股IPO提速，給了更多香港本土公司機會，比如我們今天要說到的B & D Strategic Holdings Limited（以下簡稱“B & D”），深耕香港建築行業多年，已準備叩響港交所的大門。但值得註意的是，雖然資歷深厚，經驗豐富，但B & D的財務狀況不容樂觀，特别是毛利率呈逐年下滑狀態。

專註土木承建，毛利率逐年下滑

B & D是一家在香港從事改建及加建工程及土木工程的專業承建商，其中，改建及加建工程一般包括新的結構工程、裝修工程、變更設施配置、在現有樓宇上進行新擴建、將現有樓宇改建成不同類型、裝配、改裝、拆除或安裝硬件及設備；搭建、搬移或拆除隔板和門窗；更換裝飾和地板材料類型；而土木工程一般包括地盤平整工程（即為開展地基工程進行的地盤清理及地盤平整）及地基工程（即為其上建造的建築結構提供地基或基底而進行的下層結構工程）。此外，亦承接有關環境管理工程項目的一般土木工程。

於2015/16、2016/17、2017/18財年，B & D營收達1.44億港元、2.73億港元、2.34億港元，其中，改建及加建工程業務收入分别佔比48.5%、94.8%、59.7%，土木工程業務佔比51.5%、5.2%、40.3%。公司擁有人應佔溢利1504.6萬港元、3225.1萬港元、5027.3萬港元。

為何2017/18財年營收下降，利潤反而大幅增加呢？抽絲剝繭，我們發現最大的貢獻者來自於其他收益項。2017/18財年，B & D其他收入項達1706.3萬港元，較上一財年迅猛增長4789%。如果扣除該項，B & D 2017/18財年擁有人應佔溢利和上一財年相若。與此同時，財華社也發現，B & D在毛利率方面不容樂觀，業績期内，毛利率從27%下降至22.3%，反映出公司面臨的市場競爭非常激烈，或者說公司在爭奪市場份額方面有點力不從心。

來自：招股書

此外，公司亦面臨客戶集中，投標率下降等多種風險。

行業前景樂觀，但内部風險不可忽視

根據獨立市場研究咨詢公司Ipsos對香港RMAA行業以及地盤平整及地基行業進行分析併作出的報告，香港建築業自2013年至2017年錄得穩定增長，香港建築工程總產值以復合年增長率約9.7%，由2013年的約1,356億港元增至2017年的約1,966億港元。

具體到RMAA行業（公營機構工作的RMAA項目一般包括政府大樓、醫院或歷史建築物等公共設施的翻修、修繕、改建及加建工程。私營機構項目一般包括住宅、商業及辦公樓宇的翻修、修繕、改建及加建工程），總產值以復合年增長率約7.8%增長，由2013年的約461億港元增加至2017年的約622億港元。展望後市，預計RMAA行業總產值將以復合年增長率約0.5%增長，由2018年的約682億港元增加至2022年的約697億港元。

總體來看，RMAA行業前景較為樂觀。但對B & D公司而言，其内部風險卻是緻命的。

首先，B & D客戶過於集中。於業績記錄期間，B & D大部分的收入來自有限的客戶。截至2015/16、2016/17、2017/18財年，最大客戶分别佔收入為約51.1%、48.1%及47.4%，而五大客戶合計分别佔收入約100%、99.7%及96.7%。一旦客戶經營狀況發生變化，或選擇其他服務商，將對B & D業績造成重大影響。

其次，公司或無法維持或提高的成功競標率。香港地域狹小，但競爭非常激烈，RMAA行業市場份額呈現分散狀態。目前，五大RMAA供應商合計佔有市場份額47.3%，B & D雖然竭力爭取，但併未進入行業前五，於2017年在香港地盤平整及地基行業的市場份額約為0.4%。在此背景下，一些與客戶、分包商、原材料供應商及工人之合作關係更加緊密，於地盤平整及/或地基工程項目管理的經驗以及籌集資金能力更強的服務商往往在競標中更具優勢，所謂此長彼消，B & D的競標競爭力將在一定程度上被弱化。而財華社也註意到，2015/16、2016/17及2017/18年各財年，B & D競標成功率約為26.7%、27.3%及21.4%，特别是2017/18下降明顯，聯係其毛利率下滑，我們猜想B & D或許為提高競爭力，調整定價策略為客戶提供更優惠的條款，但併未達到預想效果。

從投資的角度來看，業績永遠是股價的最大支撐力，B & D身處傳統行業，且自身盈利能力一般，未來能否得到投資者認可，讓人擔憂。

作者：董虹

編輯：唐文英

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