廣發宏觀郭磊：年末投資數據到底有沒有

17年12月投資增速到底是7.2%還是-2.3%?累計值和增速兩種口徑在年末顯著背離。我們知道，月度經濟數據往往公布兩個口徑，一個是“累計值”，我們可以據此測算累計增速和隐含的單月增速;一個是官方直接公布的“累計增速”。

按說二者結果應該是一緻的，實際上以往也基本一緻。但讓人費解的是，12月數據中二者出現了極大背離。12月固定資産投資累計增速為7.2%，但根據累計值計算的增速隻有5.9%。

換句話說，如果按照增速口徑，12月固定資産投資為7.2%左右;如果按照累計值口徑，12月固定資産投資斷崖式下跌至-2.3%。

其他數據也基本是這樣：按照前一口徑12月單月制造業投資應該為11.5%;按照後一口徑，制造業投資單月隻有-2.1%。按照前一口徑12月單月基建投資為7.2%;按照後一口徑，基建單月投資隻有0.2%。

我們估計兩種口徑的區别可能是“全口徑”和“可比口徑”的區别。我們估計，FAI累計值是“全口徑”，即當期數據直接累加獲得;而FAI累計同比，是“可比口徑”，即樣本做出調整後計算得到的結果。兩者平常幾乎不存在差異;但當數據調整發生的時候，差異就會出現。例如，如果某月有部分企業數據缺失，則當月統計得到的企業樣本量少于上月，為了保持可比口徑，累計同比將做調整，此時累計值對應的同比將會低于累計同比。當地方GDP擠水分時，對應會有一批項目數據消失，直接導緻FAI累計值減少。此時累計同比進行調整以保證樣本的前後一緻，所以更為可信。

主要原因可能是地方數據在“擠水分”，全口徑總量數據做了對應縮減，增速用了可比口徑。我們猜測地方GDP“擠水分”是數據出現背離的主要原因：

第一，固定資産投資是統計體系中最可商榷的一個指标。FAI數據有諸多不可解釋之處，尤其是2016年後FAI與資本形成和微觀數據甚至方向背離，具體可見前期報告《從FAI到制造業投資：數據謎團與未來方向》。

第二，邏輯上說，地方GDP擠水分勢必帶來FAI擠水分。朱天和張軍等(2017)曾指出，地區GDP的支出法統計可能是生産法倒算。我們知道，支出法GDP=居民消費+政府消費+固定資本形成+淨出口，地區的淨出口應是統計淨流出省級地區的國内貿易和對外貿易之和，這一數據難以獲得;所以實踐中可以把FAI作為固定資本形成的影子指标，把生産法計算出來的GDP作為支出法GDP，倒算出省級淨出口量。按照這種統計方式來看，如果地區GDP擠水分，勢必帶來地區固定資本形成擠水分。因為政府消費來自于財政部，數據很難改動;居民消費以嚴格的住戶調查數據為主、其他數據作為補充估算得來的，擠水分空間不大。隻有FAI數據不是按照固定的方法獨立核算出來的，餘地較大。

第三，從數據來看，地方項目FAI的背離程度确實更為明顯。從固定資産投資項目來看，截至11月份的中央項目全口徑和可比口徑背離隻有0.19個點，截至12月份也隻有0.7個點。而地方項目8月份是一輪顯著背離，背離程度1.1個點;年底是一輪顯著背離，背離程度1.3個點。

既然存在可比口徑調整，那麽地方GDP擠水分對全國數據增速的影響似乎不會太明顯。如果上面推斷成立，那麽也意味着少數地方GDP擠水分對于全國GDP數據的影響确實不會太大。

國家統計局18日在國新辦發布會上表示，近年來通過統計改革的持續深化和統計制度的不斷完善，統計數據質量得到很大提高，少數地方數據不會影響到全國統計數據的真實性和可靠性。

通過上面的推斷，我們可以理解為何影響不會太顯著：雖然全口徑的總量數據做了調整，但增長率依然是存在一個可比口徑。從2017年Q4的情況來看(Q4的GDP名義增速11.0%，實際增速6.8%)，最終的GDP數據顯然是根據可比口徑。同樣道理，我們似乎也不用過于擔心單純的擠水分因素影響2018年GDP。

抛開上述因素幹擾，12月數據仍整體積極，工業數據和發電量上升，固定資産投資持平，制造業投資和地産新開工在加速。我們回頭再來審視一下2017年12月的數據：

1)工業表現穩定，工業增加值加速0.1個點。12月的工業增加值增速為6.2%，較11月上升0.1個點。環比季調為0.52%，快于11月的0.48%。

2)受工業穩定、寒潮天氣及煤改電影響，發電量增速上升較為明顯。12月發電量增速為6%，較前兩個月的2.5%和2.4%明顯加快。應一則因為工業增加值在加速;二則是寒潮天氣(全國平均氣溫比去年同期低1.9度)導緻居民用電增加;三則是煤改電政策影響。

3)固定資産投資數據持平。如前所述，“累計值”本身在擠水分，我們直接看統計局公布的“累計增速”就可以。12月FAI累計增速為7.2%，持平于11月。12月固定資産投資的環比季調為0.53%，基本持平于11月的0.52%。

4)制造業投資加速。12月制造業投資累計增速為4.8%，大幅快于11月累計的4.1%，顯示制造業投資可能在加速。

當然，由于本月固定資産投資數據分項比較紊亂，無論對于走低的基建還是走高的制造業來說，可能都不适合做過多延伸理解。還需要後續數據繼續觀察。

5)房地産新開工加速。12月房地産新開工面積累計增速為7.0%，快于上月的6.9%。銷售累計增速由上月的7.9%下降為7.7%，隐含的12月銷售面積增速為6.1%，快于11月的5.3%，地産系整體仍表現穩定。

6)消費減速應主要由“雙11後效應”影響，趨勢并無異常。除了高基數影響汽車增速之外，12月化妝品、日用品、通訊器材等高位回落明顯，應主要由影響力進一步擴大的雙11的擾動帶來。以通訊器材為例，在雙11之前的兩個月增速隻有3.8%和2.1%，11月增速劇烈上行至33.9%，而12月大幅回落至13.4%。

1月高頻數據仍大緻平穩，但1-2月存在春節錯位，宏觀數據的可驗證性較低。1月前19天發電耗煤增速為8.2%，略低于12月，但整體仍算穩定。高爐開工率為63.8，略高于12月。水泥價格自1月上旬後顯著走低，但同比仍平穩。30城房地産成交面積前19天同比-14.7%，基本持平于12月。

就目前來看，1月宏觀面大緻平穩，沒有顯著超預期或者低于預期的信号。由于1-2月存在春節錯位，2017年春節在1月底，2018年春節在2月下旬，後面同比數據的可驗證性較低。

來源：廣發證券

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