史蒂芬-羅奇：美聯儲又挖坑 央行們迷失了方向

史蒂芬-羅奇：美聯儲又挖坑 央行們迷失了方向

耶魯大學教員、摩根士丹利前亞洲主席史蒂芬-羅奇對美聯儲政策問題提出了獨到見解，他認為，世界主要央行陷入了后危機時代零利率和資產負債表膨脹的泥潭，拿不出有效的戰略重新控制應該由其管理的金融市場和實體經濟。盡管緊急狀況早已結束，基準利率和央行資產負債表等政策杠桿仍處於緊急狀況時的狀態。這一方針成功提振了金融市場，但並未治愈傷痕累累的發達經濟體。此外，央行催生金融市場泡沫的時間越長，經濟對這些危險的市場的依賴就越大，政客和財政當局修復資產負債表、進行結構改革的動力就越小。

美聯儲正沿著一條熟悉的高危道路前行。它完全否認過去的錯誤，正在采用引發了2008年－2009年金融危機的增量方法。這一回的結果可能同樣是災難性的。

以2014年12月的fomc（聯邦公開市場委員會）會議為例，會上關於提高聯邦基金利率的討論，只見各種形容詞亂飛，而沒有明確的行動。美聯儲曾發布前瞻指引，稱在2014年10月結束購買長期資產后“相當長”時間內保持近零利率。fomc也宣布，它現在可以“耐心”等待提高利率的合適條件。此外，美聯儲主席耶倫聲稱，在任何利率“提升”發生前，fomc至少還要開好幾次會，而美聯儲似乎也在暗示，其政策正常化進程將歷時較長。

這與2004年－2006年的情況很相似。當時，美聯儲的漸進方針導致了幾乎致命的錯誤——縱容了金融市場和實體經濟的過度行為。21世紀初股市泡沫破滅后，美聯儲將聯邦基金利率降至45年來的低點——1％，並且在很長一段時間內政策都沒正常化。而當美聯儲最終開始提高基準利率時，動作又極其緩慢。

2004年6月后的24個月里，fomc以每次提升25個基點的節奏，通過17次操作，將聯邦基金利率從1％提至5.25％。與此同時，房地產和信貸泡沫快速擴大，助長了家庭過度消費、個人儲蓄急劇減少和創紀錄的經常項目赤字，這些失衡為隨后到來的崩潰埋下了伏筆。

當然，美聯儲認為自身與美國和全球經濟大危機毫無責任。兩位美聯儲前主席——格林斯潘和伯南克都說這不是貨幣政策的錯，他們堅持認為要錯也是缺乏監督監管的錯。

這一觀點在政策和政治圈中很有影響，導致官員關注一套以所謂的宏觀審慎工具——包括資本要求和貸款比率——為核心遏制銀行過度冒險的新方針。這一方針有其優點，但並不完善，因為它沒有解決過於寬鬆的貨幣政策及其所形成的歷史最低利率所導致的風險定價嚴重錯誤。從這個角度講，美聯儲在2004年－2006年采取的漸進主義是巨大的政策錯誤。

從當前環境看，美聯儲可能會重蹈覆轍，而且后果可能更加嚴重。首先，由於人們一直擔心后危機時代的脆弱性和通縮風險，今天的美聯儲可能會尋找一切借口，延長其漸進式正常化進程，采取比十年前還要慢的正常化節奏。

更重要的是，美聯儲彼時4.5萬億美元規模的資產負債表迄今已經增長了4倍多。盡管美聯儲已經停止購買新資產，但並未表現出縮減所持有的巨額資產的意圖。與此同時，它將量化寬鬆的接力棒傳給了日本和歐洲央行，后兩者都會在利率位於創紀錄低水平的情況下創造出更多流動性。

在泡沫時期，在充斥著流動性的金融體系中堅持過度政策融通導致了巨大風險。事實上，這可能正是當前股市和貨幣市場波動的教訓。

央行迷失了方向。世界主要央行陷入了后危機時代零利率和資產負債表膨脹的泥潭，拿不出有效的戰略重新控制應該由其管理的金融市場和實體經濟。盡管緊急狀況早已結束，基準利率和央行資產負債表等政策杠桿仍處於緊急狀況時的狀態。

這一方針成功提振了金融市場，但並未治愈傷痕累累的發達經濟體。此外，央行催生金融市場泡沫的時間越長，經濟對這些危險的市場的依賴就越大，政客和財政當局修復資產負債表、進行結構改革的動力就越小。

央行應盡快將危機引發的政策正常化。當然，金融市場會強烈反對。但獨立的央行如果不準備直面市場，作出負責任的經濟管理工作所要求的講原則的艱難抉擇，它們的意義何在？

過去六年，前所未有的央行金融工程成為全球主要市場資產價格的主要決定因素。但如今，美聯儲及其他央行應放棄金融工程，開始準備應對難以避免的下一場危機所需的工具。鑒於眼下的零利率和龐大的資產負債表，這正是它們所缺乏的。