澱粉行業高利潤難以持久

11月以來，玉米澱粉現貨生產利潤高企，帶動行業開機率飆升至歷史相對高位，但行業庫存持續低位，反映行業表觀需求旺盛，但通過分析這段時間貿易狀況和各分項消費數據，我們更傾向於認為表觀需求更多源於補庫需求而非實際需求，澱粉行業生產利潤難以持久，建議投資者可以考慮做空5月合約澱粉—玉米價差的機會，重點關注行業庫存和現貨價格走勢。

現貨生產利潤高企

近期玉米澱粉行業庫存持續處於歷史相對低位，再加上華北地區持續雨雪霧霾天氣帶動深加工企業玉米收購價持續上漲，國內玉米澱粉現貨價格大幅上漲，其中山東地區上漲200—220元/噸，吉林地區上漲300—350元/噸，與此同時，玉米澱粉副產品同步上漲，其中玉米蛋白粉上漲400-480元/噸，玉米纖維上漲250—380元/噸，玉米胚芽粕上漲250—500元/噸，玉米胚芽上漲400元/噸。

玉米澱粉現貨生產利潤持續改善，自10月底以來，山東諸城玉米澱粉現貨生產利潤從63元/噸持續上升至314元/噸，河北秦皇島生產利潤從173元/噸持續上升至330元/噸，吉林長春生產利潤從139元/噸持續上升至476元/噸，如果考慮東北深加工企業補貼政策，澱粉現貨生產利潤更高，整個行業出現多年未見的普遍暴利局面。

行業開機率飆升而庫存低位

現貨生產利潤持續改善，使得行業開機率持續飆升至歷史相對高位，天下糧倉數據顯示，截至12月2日當周，行業開機率連續三周維持在79.02%，與去年同期高點大致持平，考慮到新建產能投放，實際供應應該顯著高於去年同期，但澱粉行業庫存卻整體下滑，截至11月29日當周，23家玉米深加工企業庫存1.33萬噸，30家企業庫存4.88萬噸，為上述數據公布以來的歷史低位水平。

開機率飆升，而行業庫存低位，這意味着表觀需求極為旺盛，但表觀需求到底是實際需求還是補庫需求，市場分歧較大，近期公布的數據亦多空交織，如澱粉糖出口今年以來同比出現大幅增加，但與此同時，玉米澱粉出口並未環比增加，木薯澱粉進口環比增加，同比大幅增加，或表明木薯澱粉替代玉米澱粉重新抬頭。

短期更多源於補庫需求

在我們看來，近期表觀需求或更多源於補庫需求，原因有二，其一是與玉米情況類似，汽運和海運物流問題導致價格上漲，而銷區—產區玉米澱粉價差拉大，即貿易利潤大幅提高，中下游需求企業特別貿易商有補庫需求，且玉米澱粉多採用集裝箱運輸，其物流改善慢於玉米的散糧運輸，這意味着中間物流環節可能積壓更多庫存。其二是實際需求改善力度可能有限，澱粉糖出口同比增加，卓創資訊數據顯示，10月澱粉糖出口環比出現較大幅度下降，白糖—澱粉糖價差也一直支持替代，玉米澱粉出口環比並未有明顯增加，而前期被擠出造紙行業的替代品木薯澱粉，也因為近期玉米澱粉價格上漲可能重新替代，這一點與前期玉米現貨價格飆升之後，南方銷區需求企業大量採購進口高粱大麥頗為相似。

當然，需要看到的是，春節之前，季節性需求外加節前備貨需求，可能導致供需兩旺，庫存累積相對緩慢，現貨價格下跌幅度受限。對於1月合約而言，考慮到目前基差依然較大，建議投資者可以考慮做空5月合約澱粉—玉米價差的機會，重點關注行業庫存和現貨價格走勢。（作者單位：華泰期貨）

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