海外經濟為中國政策寬松提供窗口期 3月或降息

曹陽?中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄作家

2月后，海外市場投資者風險偏好情緒回升，發達國家股市出現反彈。短周期中，“美強歐弱”局面已經出現扭轉，2015年后歐洲經濟意外指數持續上行，在1月22日歐洲央行推出QE后更是出現加速，在2月25日達到49.3的高點。反觀美國該指數同期持續下滑，目前僅為-47.8。

預計2015年上半年歐洲區經濟將延續回升的趨勢不會改變，驅動因素依然在於歐洲區信貸條件改善、德國經濟復甦和低油價時代的“減稅紅利”。此外基於歐元區各國金融機構流動性改善，5000億歐元區穩定基金（ESM）的落實，“希臘脫歐”至多是金融市場的尾部風險。

與歐元區不同，未來一段時間美國經濟復甦動能將較2014年2、3季度減緩，美聯儲依然會對於加息時點保持足夠“耐心”：經濟方面，“消費穩、投資弱”的組合會維持較長時間；政策方面，僅就美國勞動力市場而言，復甦仍需得到更廣義層面印證。 1月勞動力市場就業狀況指數的環比增長為(LMCI)為4.9%，相比2014年4季度平均的6.5%有所回落，此外私營部門平均時薪增長並不明顯，遠低於危機前平均3%的增速。實際工資增長疲弱也拉長了產出缺口收窄的時間，因此我們維持美聯儲首次加息時點仍是今年9月的判斷。

海外經濟、金融環境對於中國經濟仍會形成支援。一方面，歐洲經濟反彈、美國經濟溫和復甦將有助中國出口企穩和企業補庫存；另一方面，歐洲經濟轉好將減緩美元升值動能，此外美聯儲偏向寬鬆的貨幣政策仍使全球流動性較為寬裕，后者為國內再度推行寬鬆政策提供了難得的“黃金視窗期”。

我們預計在三月兩會后，中國央行將降息25個基點，用以降低企業融資成本、減緩高負債率企業財務費用支出；匯率政策方面，基於人民幣跨境流動規模擴大以及資本項目逐步開放的大背景，預計人民幣匯率波動區間將會擴大，例如單日波動區間可能擴大至3%，以使匯率更多發揮價格調節器作用。此外，央行會重視利率和匯率政策的搭配，著力打造“利率—匯率”價格雙走廊框架，以此增加數量型政策工具的彈性，應對內、外流動性變化。

以下為報告全文：

2月后，海外市場投資者風險偏好情緒回升，道瓊斯指數創出新高，年初以來德國DAX指數、歐洲斯托克600指數漲幅更分別達到13%和14.3%。我們認為目前歐洲經濟復甦、美聯儲的“耐心”對於中國市場均將是支援性的，這既減緩人民幣貶值壓力，也一定程度打開了國內降息的視窗。

短周期的“美強歐弱”局面已經出現扭轉，2015年后歐洲經濟意外指數持續上行，在1月22日歐洲央行推出QE后更是出現加速，在2月25日達到49.3的高點。反觀美國該指數同期持續下滑，目前僅為-47.8。（圖1）

我們預計2015年上半年歐洲區經濟將延續回升的趨勢不會改變，驅動因素依然在於歐洲區信貸條件改善、德國經濟復甦和低油價時代的“減稅紅利”。首先，歐洲區M3增速持續加快，2014年12月M3增速達到3.6%。從國別來看，西班牙、意大利企業貸款利率下行明顯，同期僅為2.58%和2.56%，以上均顯示企業融資成本下降，信貸可得性增加；其次，受益於歐元匯率低位，德國經濟反彈動能較強，2月IFO景氣企業景氣指數達106.8。德國經濟的好轉對於周邊國家也會有正向的“溢出效應”，最新歐元區2月綜合PMI達到53.5；最後，盡管WTI油價出現底點反彈，但力度有限，目前仍在50美元左右震盪，油價下跌既減少歐洲原油凈進口金額、改善貿易收支情況，也一定程度增加了居民實際收入，促進消費。根據2013年BP數據，德國、法國、意大利和西班牙等國家占全球原油消費比例達到2.7%、1.9%、1.5%和1.4%，我們預計油價下跌對於這些國家經濟幫助較大，而歐元區的最新消費者信心指數在2015年2月達到-6.7，相比2014年10月底點回升明顯。

此外，歐洲金融市場尾部風險有限，2月20日希臘新政府推出了國有資產出售、增加稅收等改革措施，並與“三駕馬車”達成了延長救助計劃四個月的協議。盡管希臘政府的改革措施目前只是框架性的，其在7月仍有70億歐元債務待償還，屆時雙方仍需要再度博弈。但基於歐元區各國金融機構流動性改善，5000億歐元區穩定基金（ESM）的落實，我們認為“希臘問題至多是希臘人民自身的問題，未必是歐元區的問題”，希臘脫歐僅是小概率事件。事實上，國際投資者依然押注希臘將留著歐元區，年初以來彭博希臘主權債券回報達到4.9%，回報率為31種政府債券中最高。

與歐元區不同，我們預計未來一段時間美國經濟復甦動能將較2014年2、3季度減緩，而美聯儲依然會對於加息時點保持足夠“耐心”。

一方面，美國“消費穩、投資弱”的組合會維持較長時間。（圖2）目前得克薩斯州制造業信心指數自2014年11月的10.4持續回落，在2015年2月僅為-4.7，相對而言，消費者信心指數依然較高。我們理解國際油價下滑和全球需求不足均抑制企業資本擴張。比如，對於美國大部分頁岩油生產企業而言，60美元國際油價對應盈虧平衡線，而目前偏低的油價壓制了美國企業的資本開支，此外，CEO經濟前景指數從2014年中期的95.4下滑至12月的85.1。

另一方面，美聯儲對應加息時點仍將保持“耐心”，盡管美聯儲主席葉倫在最新的國會證詞表示前瞻性指引的修改意味著經濟改善到了一定程度可以立刻在任何一次議息會議上加息，但其依然認為周期性因素依然使勞動力市場恢復較弱，后者仍有進一步改善空間，此外海外，尤其是歐元區、中國經濟存在下行風險。從通脹來看，短期內也仍將趨於下降，直到勞動力市場持續改善和低油價等暫時性因素沖擊消失后才可能向2%的中期目標值回歸。

我們認為僅就美國勞動力市場而言，復甦仍需得到更廣義層面印證，而非僅是非農就業人數增加。1月勞動力市場就業狀況指數的環比增長為(LMCI)為4.9%，相比2014年4季度平均的6.5%有所回落，此外私營部門平均時薪增長並不明顯，盡管在2015年1月回升至2.2%，但仍遠低於危機前平均3%的增速。實際工資增長疲弱也拉長了產出缺口收窄的時間，因此我們維持美聯儲首次加息時點仍是今年9月的判斷。

結合以上，海外經濟、金融環境對於中國經濟仍會形成支援。一方面，歐洲經濟反彈、美國經濟溫和復甦將有助中國出口企穩和企業補庫存；另一方面，歐洲經濟轉好將減緩美元升值動能，此外美聯儲偏向寬鬆的貨幣政策仍使全球流動性較為寬裕，后者為國內再度推行寬鬆政策提供了難得的“黃金視窗期”。

目前國內通縮和經濟下行風險依然較大。物價方面，預計2月CPI增幅僅在1%左右，PPI跌幅將接近4%。物價走低導致名義營收放緩，促使企業推遲投資；經濟方面，最新2月匯豐PMI指數中產成品庫存從1月的49.5上升至50.2，顯示需求依然較為疲弱，同期就業指數持續下滑至49.3，持續跌破榮枯分水嶺。以上均意味著中國央行再度放松貨幣政策是必要的。

我們預計在三月兩會后，中國央行將降息25個基點，用以降低企業融資成本、減緩高負債率企業財務費用支出；匯率政策方面，基於人民幣跨境流動規模擴大以及資本項目逐步開放的大背景，預計人民幣匯率波動區間將會擴大，例如單日波動區間可能擴大至3%，以使匯率更多發揮價格調節器作用。此外，央行會重視利率和匯率政策的搭配，著力打造“利率—匯率”價格雙走廊框架，以此增加數量型政策工具的彈性，應對內、外流動性變化。

(作者系浦發銀行金融市場部高級分析師，經濟學博士。彭松對本文亦有貢獻。)

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