流動性充裕與供需短缺推動滬銅進入“7”時代

回顧2010年，截至12月30日收盤，LME銅上漲幅度為29%，滬銅上漲幅度為18%。與2009年走勢不同，今年銅外強內弱格局更加明顯，比價不斷走低，這主要源于人民幣存在升值壓力。全年銅價走勢表現為先抑后揚：從1月初的7380美元起步，2、3月份提前消化二季度的消費旺季行情，后在歐洲赤字潮以及國內房地產等宏觀調控政策出臺的影響下，從8000美元跌至6000美元。然而，銅本身強勁的基本面卻迎來更多逢低買盤，尤其是在經濟數據連續好轉、美國二次量化寬松政策出臺以及現貨ETF基金積極建倉的情況下，倫銅又出現突破上漲，再創歷史新高。而2010年的關鍵詞非政策調控莫屬，尤其是國內的宏觀調控日漸升級，市場情緒“憂慮—緩解—再憂慮—釋放”的循環也導致銅價的上行并非一帆風順。

全球經濟復蘇緩慢，量化寬松政策或繼續

根據IMF最新經濟展望報告顯示，這次危機后歐美國家經濟復蘇程度弱于以往，未來歐美經濟將步入低速復蘇期。從各項指標看，盡管復蘇依舊在進行，然而各個國家和地區的經濟指標并不穩定，且就業壓力依然很大。主要經濟體領先指標PMI指數在2009年年底以來基本呈現振蕩走勢，盡管保持在50上方，但表現并不穩定。OECD領先指標相對悲觀一點，下半年似出現拐點，呈現小幅下滑的態勢。就業指情況依然嚴峻，這也是美國出臺6000億美元“二次量化寬松”的主要原因。

此次量化寬松是美聯儲通過在債券市場購買國債向市場注入流動性，這既達到了通過抬高國債價格來達到低成本融資效果，同時可造成美元的適度貶值來達到緩解貿易逆差格局。更重要的是，美聯儲可以更有序、更隱性地向市場投入流動性。從美聯儲12月底的議息會議來看，后期不排除第三次量化寬松的出臺，而美元的輸出，會造成全球的流動性處于充裕狀態。
　　
流動性外松內緊，國內通脹預期及其治理或引導價格

從美國量化寬松政策看，明年全球的流動性將繼續充裕。國內市場巨大的貿易順差將繼續帶來大量的美元，從而需要發行對應的人民幣，這是帶來輸入型通脹的一個重要原因，國內通過資源產品的進口也會帶來輸入型通脹，此外，人民幣升值和加息壓力同在，熱錢涌入也會帶來國內市場的通脹壓力。

穩物價依然成為中央當前的一項重要工作，預計后期我國必會出臺一系列的貨幣政策來穩定CPI。國內市場或通過各種手段來收縮流動性，對通脹的治理將會成為國內價格的一個重要引導因素。因此，明年價格或繼續今年的內弱外強格局，而外松內緊的貨幣格局也必會帶來價格的相互牽制，國內市場的調控或成為每次價格回調的主因。

礦山供應偏緊，冶煉供應不寬裕

未來礦山供應缺口或在1—2年內達到峰值

從國際銅業研究小組（ICSG）的銅礦及冶煉產能預估數據可以看出，未來礦山供應短缺在2011—2012年達到峰值。礦山產能和冶煉產能的缺口在2011年將達到429萬噸。鑒于礦山產量更容易受制于一些不可抗力如地震火山等自然災害和罷工等人為因素的影響，而冶煉產能即使在一個階段受到影響也能很快恢復，除非是永久性關閉。因此，2011年礦山產量和冶煉產量的缺口或許比預估的349萬噸更大。

年度加工費談判至今未果，冶煉產量并不充裕

最近兩年加工費持續走低，這和近幾年銅精礦的短缺密切相關。從目前各個國際組織的精礦冶煉預估情況看，要大幅提高冶煉加工費存在較大的難度。2010年上半年TC/RC費用降至46.5美元/噸和4.65美分/磅的低位，下半年價格進一步降至39美元/噸和3.9美分/磅。盡管加工費相比歷年降低不少，但比起上半年現貨加工費跌至3美元/噸和0.3美分/磅的情況，長協礦的加工費依然能夠減少損失。近期現貨加工費一度漲至80美元/噸和8美分/磅，也讓年度加工費談判陷入了僵局，礦產商維持43美元，國內冶煉商堅持60美元的報價，而據業內人士透露，國內銅精礦冶煉加工成本在66美元/噸左右,低于這個價格,絕大部分銅冶煉商將陷入虧損境地。從精礦緊張程度以及上游的壟斷性更勝一籌來看，明年上半年加工費超過60美元/噸和6美分/磅的概率很小，但或許能在今年的基礎上小幅上升。國內市場明年或繼續面臨淘汰落后產能的問題，這會在一定程度上帶來供應的相對緊張。因此只要消費保持一定增長，國內乃至全球的銅供應仍趨緊張。
　　　　
精練供應由過剩走向大幅短缺

ICSG預估2010年全球精煉銅過剩近20萬噸，同2009年沒有顯著差異，這主要因為供應變化跟上了需求的變化。中國對全球需求增長貢獻很大，歐元區國家需求也增長了6.6%，目前最大的不確定因素是經歷金融危機的主要銅消費國的消費情況。ICSG預計，2011年需求能維持4.5%的增長，而供應則可能只有1.11%的增長，因此，整體出現43.6萬噸的大幅短缺。2010年的庫存呈現持續減少狀態，在供應短缺的情況下，庫存有望繼續消耗，當然，最后補充庫存也確實會帶來一定量的消費，這反過來會進一步造成供應的緊張。

淘汰落后產能，國內供應進一步趨緊

2011年是十二五規劃的第一年，盡管有色金屬的十二五規劃還沒有最后出臺，但中國有色金屬工業協會副會長尚福山表示，“十二五”期間將對銅、鋁、鉛、鋅等在內的10種有色金屬進行總量控制，總產能控制在4100萬噸以內。計劃到2015年，粗銅冶煉控制在500萬噸以內，電解銅控制在650萬—700萬噸之間。從數字來看，新增產能相當有限，這使得供應無多少彈性。

根據中國有色協會的數據，我們將表觀供應量進行年率化得出今年表觀供應將達到745萬噸，相比2009年的725萬噸，小幅增長2.8%。其中進口量減少9.71%，精煉銅產量增長了12.53%。若對產量進行嚴格控制的話，我們預計2011年的總體表觀供應量將與2010年基本持平，或在700萬—750萬噸，其中因人民幣升值問題，實際進口量或進一步萎縮（保稅交割或帶來更多的復出口，但這不算在進口項），產量或持平或有小幅減少，國內市場總體供應有限。

消費隨經濟復蘇，下游產業受政策支撐

根據有色金屬“十二五”規劃，礦產品、冶煉產品和初級加工品將成為未來出口控制的主要方向，繼續降低出口配額或提高關稅概率較高；相反，技術含量較高的金屬深加工企業則將進一步受到包括財政補貼、出口退稅、所得稅優惠在內的國家多項政策支持。上海期貨交易所的保稅交割業務其實也一定程度上鼓勵高附加值的來料加工企業的復出口，這會一定程度上刺激部分下游企業的生產，從而拉動精銅需求。

在最大的銅消費領域電力工業方面，因投資力度的加大，我們有理由相信明年這一塊的消費將保持較大幅度增長。按照規劃，“十二五”期間電源投資約為2.75萬億元，占全部電力投資的52%,電網投資約2.55萬億元，占電力總投資的48%。2011—2015年，則是智能電網計劃的“全面建設階段”，該階段投資金額接近2萬億元。這一計劃必將會帶來銅消費的增長。

房地產銅需求量占銅總消費量比重并不高，但間接需求拉動比重并不低，如果算上建筑導線電線以及家電等消費，初步估計消費占比應不低于30%。按照國務院關于大幅度增加保障性安居工程建設的要求，2011年計劃安排建設保障性住房和各類棚戶區改造住房1000萬套，較2009年580萬套的建設規劃增長一倍。雖然保障性住房數量將形成快速增長，但因房產稅等一系列調控依然存在，因此，整體房產投資或保持相對平衡甚至有所減少。其他諸如電器行業，根據國家繼續拉動內需的中央經濟會議精神，汽車和電器行業產量依然會出現一定幅度的增長。但鑒于2009年的政策刺激力度的削弱，增長幅度或逐步減弱。

ETF現貨基金以及指數基金買入再拉需求

商品基金歷年年底都會對第二年的倉位進行調整，而每次調整前也往往造成價格的大幅波動。從LME年會的調查來看，市場整體看好銅，銅的投資需求或進一步增加。而2011年大宗金屬的現貨ETF會大量推出。有傳聞稱高盛、德意志銀行等機構有意推出現貨銅ETF基金計劃，坊間傳言這個買量將達到30萬—40萬噸，這也會在一定程度上造成現貨的緊張。在貨幣市場動蕩不安的年代，商品現貨ETF將會進一步受到投資者的青睞。

總述

展望2011年，美聯儲對美元“開閘”，全球流動性充裕給予商品一個上漲的溫床，國內市場穩物價的調控壓力大，內緊外松必然導致內弱外強格局，也會為每次價格的回調提供很多的理由。基本面看，2011年將出現大幅短缺現象，這不僅因為礦山緊張，更因為中國冶煉產能會受到控制，從而造成精煉銅的供應短缺。而需求正在不斷恢復，尤其是在國內智能電網建設加快以及拉動內需的要求下，這注定了兩者的差距繼續拉大，供需缺口或在2011年或2012年達到峰值，而現貨ETF基金的上市更加大了銅等基本面良好的金屬的投資需求。

對于價格預測，倫銅全年或在8000—14000美元區間振蕩運行，國內市場主要運行區間或在65000—80000元，全年均價或保持在72000—75000元，“7”字頭銅價將成為主流價格。

(廣發期貨 劉碧沅)

(劉洋 編輯)

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