被誤讀的"流動性陷阱"

美聯儲近日宣布，維持現有資產規模，將目前持有的有價證券余額作為當前持有額度的下限，大約2.05萬億美元，知名的金融機構對此表示：這是聯儲向 “量化寬松第二季” （Quantitative Easing 2）邁出了第一步。

實際上美聯儲主席伯南克一直表示執行的是“信用寬松”政策，明確表示和日本當年的“量化寬松（簡稱QE）”劃清界限。由于日本的QE政策并沒有達成促進銀行貸款增加的目的，在對付通縮上沒有取到預期效果，成了日本銀行（央行）被人廣泛詬病的污點。輿論認為當年力主通過量化寬松達成通脹目標的伯南克對此很是忌諱，擔心市場質疑自己的政策將徒勞無效，所以才玩起了文字游戲。總的來說，面對嚴峻的經濟形勢，美聯儲此次的決定其實毫無新意，這說明伯南克目前手段欠缺，給人一種捉襟見肘的感覺。

從美聯儲轉行到民間金融機構的一些“Fed Watcher”就對此次聯儲的決定表示了懷疑，認為“市場人士不會被這種障眼法給蒙蔽”，“這跟日本的QE并無二致，聯儲也將面臨當年日本央行的困境”。日本版困境是指日本在泡沫經濟破滅后，一直“無法走出經濟萎縮壓力的陰影，最終走上長期通縮的不歸路”。無論從經濟總量（GDP）還是股價等經濟指標來看，美國已經經歷了“失去的十年”，擔心這種趨勢惡化下去最終美國也將陷入“通縮漩渦”的人不在少數。

圣路易斯聯邦儲備銀行行長布拉德在近日發表的論文里就表明了這種擔心，并指出美國要避免跌入日本式通縮陷阱，“最好方法就是聯儲暫時不要糾纏于低利率，而要將重心放在購買證券這些‘量化寬松’政策，向經濟注入資金并提升通脹預期”。不過目前聯儲的實際情況是：資產負債表的規模是正常時的2.5倍，準備金余額更是超過100倍。這樣的天“量”，美國經濟都還在靠近“日本式通縮陷阱”，至少說明到目前為止這種“量化寬松”是無效的。那誰能知道要多少貨幣量才有效呢？從雷曼危機到現在，極其寬松的金融環境已經持續兩年了，貨幣乘數的不穩定已經不能成為解釋歐美經濟的萎靡不振的借口了。

此次，聯儲為了不降低市場流動性水平，會把現在持有的MBS（其實還有GSE債務）在到期償還后，聯儲將購入同額國債來供應流動性，這就是說聯儲主流派并沒有宣布進一步的“量化寬松”，只是在持有資產的類別選好上更加偏向國債。這個事實表明至少目前聯儲依舊維持了原有的立場：供應大量的流動性是為了金融市場避免恐慌以保持正常的功能，大量的資金供給量是政策的結果而不是目標。至于聯儲今后是否如這些大牌投行所言，采用以貨幣供應量為中間目標的政策，那要看美國經濟的走勢如何。不過筆者從這次FOMC的聲明文章中得出的結論是：聯儲這次沒有進一步寬松的明確意向，內部主流派依舊不傾向于“量化寬松”，而是傾向于向市場傳達一個“長期維持低利率”的信號。不到最后一刻，伯南克是不會最終走向“進一步寬松”的。根據日本過往的經驗，以及現在英國和美國面臨的窘況已經證明這“量化寬松”政策的背景理論很可能是錯誤的，聯儲在政策手段捉襟見肘之際，一面用大量資金供給來給世人一種“量化”的錯覺，實際上是寄希望“時間軸效果”來為美國經濟復蘇爭取時間。

所以，至少在現階段，布拉德的看法在聯儲內部不占上風。從11日早晨各大金融機構研究人員的反應來看，不少人表示對MBS被踢出感到意外。其實這種傾向早在7月初便較為明顯的表達，此次不過應證了當時的觀察結果。而且，從日本的情形來看，央行明確表示不斷地購買各種證券的結果會降低金融機構的風險感應度，因為有資金規模的機構特別是銀行很容易通過做轉手交易One-Touch就賣給央行，薄利多銷也能確保收益，何苦再去跑客戶尋求對方貸款呢。

優良企業自身財務體質良好沒有旺盛的資金需求，而那些對經濟不景氣帶來的影響缺乏抵抗力的企業有些甚至陷入了日常運營資金周轉不暢的局面。資產負債表的調整還在行進中的銀行也不愿（無法）承擔較高的風險放貸給其他企業。同時由于對經濟前景不確定性的憂慮，企業自身也很謹慎，業績不好的裁員很正常，業績好的本來就精于高度的合理化管理，對人工等高成本項目控制嚴格。作為個體的企業來講，合理化是無可厚非的，但正如不少學者所指出的那樣，當所有企業都把人工作為成本來看的的時候，經濟整體就會陷入一種“合成謬誤”，就業惡化對消費的打擊嚴重而且持久，因為它會導致消費者的中長期預期也變得謹慎，進一步壓迫制造業和服務業的業績空間，導致經濟陷入一種負的循環。

因拳頭產品走紅的蘋果公司，在I-PHONE、I-PAD全球熱銷的情況下業績強勁，但今年已投資美國國債超過30億美元，以長期持有為目的。這是一個具有象征性的案例。產品具有良好最終需求的企業都不愿把富余資金投入到經營的擴大上面去，這不僅意味著生產設備（也包括對軟件）需求的萎縮，也說明尋求更好的投資收益在現在的確是不太容易。這種資金的避險情緒不在少數，其蔓延使得不少發達國家的長期利率進一步低下。8月初，美國長期利率（國債收益率）一度跌至2.8%，日本的10年期國債收益率更狠，居然時隔7年出現跌破1%的情形。這正是2001年—2003年日本“通縮漩渦”疑念最盛時的特征之一。

在政策利率為零，長期利率的極度低下的情況下，傳統的利率調控沒有進一步實現寬松的余地和手法，這讓那些喜愛IS-LM分析的經濟學者們靈光閃現，從經濟學經典中翻出了一個在那以前多數經濟學學生都深感陌生的詞匯——流動性陷阱。為了從這種壓力中擺脫出來，日本央行實施了極度寬松的金融政策，一度放棄對學界和包括當時還在當教授的伯南克等海外名家的抵抗，親身實踐了發達國家央行史上前所未有的“量的緩和”（國內流行的量化寬松一詞不準確，筆者直譯為量性金融緩和，以區別于央行傳統的利率調節手法）。如今不僅高名的經濟學家動輒“凱恩斯所說的流動性陷阱”云云，由于美國目前面臨的嚴峻局面，這個詞語還得以從日本再次飄洋過海，走向全球大眾成為經濟學者和俗流評論家津津樂道的熱門話題。然而流動性陷阱這個詞匯自身也是一個陷阱，讓不少經濟學家不能自拔。

首先，流動性陷阱一詞并不是凱恩斯本人的發明，他僅僅在其名著《就業、利息和貨幣通論》里的推測了一種情形，后來被某位爵爺稱為“Liquidity Trap”，僅此而已，讀者們在書中通篇都是找不到這個詞的。而且即便經歷了大恐慌后那樣的通縮煉獄，凱恩斯和那位爵爺最終都沒有實際見到這個現象的發生。這個詞能廣泛流傳還要歸功于另一位英國的經濟學巨匠——約翰·希克斯，正是他在自己的著作里某個不顯眼的角落里提到了“流動性陷阱”一詞的前世（來歷）。雖然他也沒能看到流動性陷阱的今生，但也正是他建立起來的IS-LM理論讓后世的經濟學學者把那條曲線的某個極端部分定性為“流動性陷阱”狀態，進一步把這個狀況和通縮壓力下央行面臨的難題自覺不自覺地掛上鉤來，陷入一種經濟思想上的宗教戰爭泥潭。

正如上面提到的那樣，在《就業、利息和貨幣通論》里是沒有流動性陷阱這個詞匯表現的。凱恩斯只是在討論投資誘因時涉及到了M2和利率的關系時，根據他提倡的“流動性選好”原理作出了一個假設：英國的長期債權利率為4%的時候，投資者考慮各種風險后只要覺得長期利率的年上升率不超過0.16%（即4%的2次方），那么放棄流動性而持有該債券就是有利的（該利率就是投資者放棄流動性的代價）。但是當利率已經降低到2%的時候，債券的期間收益僅為0.04%（0.2%的二次方）。那么這時候投資者對債券的風險恐怖將超過收益期待，選擇流動性將更為有利。“實際上這種情況將成為主要原因，利率恐怕無法降低到很低的水平”。“比如長期利率在2%的時候，恐怖比期待更占優勢，而且這個利率水平的期間收益僅能覆蓋恐怖的一小部分而已”。他的意思很簡單：基于流動性選好的市場預期決定利率水平。

如今流動性陷阱的標準解釋卻是：當一定時期的利率水平降低到不能再低時，人們就會產生利率上升而債券價格下降的預期，貨幣需求彈性就會變得無限大，即無論增加多少貨幣，都會被人們儲存起來。金融政策于此失效。但由于這種狀態意味著“擠出效應”為零，財政政策將完全有效。而且在現代宏觀經濟學必學標準理論之一的IS-LM分析上，這個解釋得到了很好的感官效果， “成功地”把凱恩斯的描述給放大到了宏觀經濟的均衡分析里，對那條曲線的理解成了希克斯和其合作者薩繆爾森以后主流凱恩斯主義學派的標準答案。由此衍生出對這種情況的解決方案：通過財政擴張，增加出口以及技術革新等手段來刺激民間投資擴大帶動經濟發展。

然而無論是今天的凱恩斯主義者還是弗里德曼的徒子徒孫們都忘記了最主要的一點：凱恩斯的要點在于流動性選好。正如一部分學者（比如日本大阪大學的小野善康教授，不過此人認為中國的高速經濟發展主要受益于人民幣貶值）指出的那樣：無論是馬科維茨和托賓等人開創的資產組合選擇理論還是現代資本資產價格模型（CAPM）都是無法導出流動性陷阱的。凱恩斯認為即便在資本充分蓄積的狀態下，人們依舊還有儲蓄欲望。而這種欲望是基于對將來的不安情緒（不確定性），所以這部分流動性將什么也不購買，消費自然萎縮，加上資本充分的情形下不利于投資。于是總需求不足的情形出現了，失業率上升，收入也會下降，反而導致儲蓄減少，于是這種低水平儲蓄相對應的也就是低水平的投資了。按照凱恩斯的想法，人們越是想儲蓄，這種負面連鎖就越發強烈，最終很多個體的儲蓄水平將降低到悲慘的境界，出現“富裕中的貧困”現象。如今在美國這種現象似乎已經開始出現苗頭，蘋果等具有相當強勁資產負債表的優良企業不僅反襯著該國萎靡不振的消費，也在實踐著凱恩斯當年預測的那種低水平的投資水平。

然而在思想理念上格格不入的貨幣主義學派的衛道士們并不接受凱恩斯的貨幣理論，他們基于貨幣中立性假說天生就對凱恩斯的金融思想有抵觸情緒。他們主張即便名義利率無法為負（這已經是IS-LM分析的世界了），但不斷供應貨幣數量或者誘導本幣貶值可以引發民間通脹期待，所以央行應該設定一個通脹目標來不斷加強市場的這種認識，讓人們放棄通縮期待。一旦成功就意味著投資者必須重新審視和改變自己的投資組合內容，這就是日本央行退出“量的緩和”政策以前，批評者們念念不忘的portfolio rebalance效果。可惜的是，由于缺乏資金需求，日本央行實行了3年多的“量的緩和”，不斷向銀行供給資金，還是沒有看到所謂portfolio rebalance效果。不僅日本央行現任總裁白川方明在其大作里提到這個實驗結果，當時猛烈批判日本央行不作為的學者珀森（現在英格蘭銀行金融政策委員會理事）如今面對英國的窘境，也開始漸漸修正自己當時過激的看法，承認“量的緩和”沒有達到預期目標。日本沒成功，英國也不行，放到美國也不靈驗，這個理論顯然存在先天缺陷。其實作為一個投資者，你可以想象這種理論幾乎就像是鼓動央行當一個魔術師表演催眠術。你相信央行拿個幌子搖呀搖的就能吸引住你的眼球，然后你就會乖乖的拋棄手里國債和存款去買幾套地產和一籃子股票嗎？

然而很諷刺的是，被恭維成新凱恩斯主義學派代表之一的伯南克，按一般理解應該和弗里德曼的徒子徒孫們勢同水火，可是在此事上意見反而極為接近。兜售通脹目標論在學界和西方很成功的伯南克是當時批判日本銀行的大腕學者之一，就批判的烈度而言，另一位以暴言聞名的克魯格曼先生比他還稍有不如。“央行應該大量印刷鈔票（類似直升機從天上撒錢），日本央行應該從民間購買番茄醬來增加貨幣供應量”等等，不一而足，由是“直升飛機·本”（他的名字叫本）的外號蜚聲海內外。這大約是他在研究大恐慌時代時得出的結論，央行要大膽的采取行動才能對付那樣的恐慌局面，已成定論。但是當他實際接過格林斯潘的指揮棒之后，行動上卻越發的偏離當年的激進路線。現在越來越多的資料表明，雷曼危機爆發后，聯儲開始大舉購買各種資產向市場注入流動性時其實非常狼狽，救市救非常的倉促。遠不是當年伯南克對日本央行豪言時那么意氣風發和果斷自信。

現在凱恩斯主義的主流主要是希克斯和薩繆爾森等人的傳人。希克斯也是諾貝爾經濟學獎得主，然而他在晚年還是承認IS-LM理論是非凱恩斯的，這提醒我們要有意識的區分凱恩斯的經濟學和凱恩斯主義經濟學者的學說。因此作為凱恩斯主義當代主流派的代表人物之一，伯南克曾經的表現也就不難理解了。不過，美聯儲歷史上優秀主席中，有幾位都是在進入聯儲后成為改變思想，拒絕財政部的壓力，因維護金融政策的獨立性而成為世界央行史上偉大的“變節者”。此次，伯南克從一開始就把自己主導的寬松政策稱作“信用緩和”而不是民間機構和學者們口口聲聲的“量化寬松”。筆者認為，金融危機讓伯南克在慢慢的變化，至少其表面上是在變化。8月FOMC的結果更加明晰的反映了聯儲維持巨額超額準備金的目的在于維持超低利率，為經濟復蘇爭取喘息的時間，所以說以伯南克為首的聯儲主流派本意應該還是基于利率水平的“時間軸效果”——這也可以誘導相對較低的美元匯率——但不到萬不得已時不能為零。