被美元牽著鼻子走 人民幣怎能不超發

本周，圍繞央行研究局局長張健華對“貨幣超發43萬億元”計算方法的反駁，引發出貨幣超發一系列問題的廣泛爭議。

中國貨幣超發是2008年以來的突發現象？還是長久潛伏的體制性問題？該如何改革我們的外匯管理體制和匯率體制？針對這些問題，今天我們邀請國務院發展研究中心金融所銀行室主任吳慶、發改委國家信息中心副研究員張茉楠，共同做深度分析。

貨幣超發 央行負部分責任

NBD：針對日前有人提出人民幣超發43萬億，計算方式是M2減去GDP，央行研究局局長張健華給予反駁。那么，我國存不存在貨幣超發問題？

吳慶：張健華的說法是對的。用M2減去GDP得出的結論是不準確的，也是沒有意義的。但是，張健華只是反駁了這種比較方法，并沒有否定人民幣超發。人民幣超發是長期存在的事情，并不是現在才出現。驗證人民幣超發的證據是，貨幣供應量M1和M2的增長速度，M0和M2每年都要比GDP高出很多。20多年來，我國的GDP每年平均增長10%，但M2的增長量接近20%。這是常年積累的數字，不是2008年以后突然造成的。

張茉楠：驗證是不是出現貨幣超發，就是M2比GDP，而不是“減”的概念。我國的M2高于GDP增長，是由我們的經濟增長速度決定的。貨幣增速與GDP增長保持在多大才是合理的范圍？從存量看，我國的M2比GDP基本到了200%左右，而美國是60%，日本是100%，韓國及印度等新興國家都在超過80%左右。這說明，如果降低GDP，M2也應該同時降低。否則，就要出現滯脹。另一個問題也說明，我們利用貨幣效率很低，而沒有使用的貨幣就流入資本市場、大宗商品等領域，就要顯示出超發貨幣形態。所以，既然中國準備好了要經濟轉型，那么就不是量的概念，而是質的概念。

NBD：央行要不要為此承擔責任？

吳慶：我認為央行負有部分責任。央行在貨幣M0、M1、M2三個口徑里的權利選擇上，是能控制的，但控制份額卻是不一樣的。央行只決定M0里的貨幣供應量。M2是M0乘以一個乘數得出的總量數字，這個乘數在很大程度上是由商業銀行、貸款人等因素匯集成的綜合影響。當然，央行也能影響這個乘數，比如提高存款準備金率降低這個乘數。M2是廣義貨幣量，是由央行和全社會共同決定的。

體制不變 貨幣超發仍難免

NBD：我們的外匯管理體制和匯率體制存在什么問題？

吳慶：先來看看我們的貨幣發行吧。在M0里，有77%的貨幣量是購買外匯儲備發行的。而對比來看，2001年以前還不到50%，1995年以前更低。這是什么概念？就是說，央行每發行100塊錢貨幣，77塊用于購買外匯儲備了。央行發行貨幣有兩個渠道：一是主動發放，給全社會提供流動性，M0是央行全部提供；二是被動發放貨幣，就是購買外匯儲備。

在當前固定匯率加上強制結匯的貨幣制度下，只要外資進入外匯交易市場就得購買。這就是目前我國的制度規定，體制就是這樣，相當被動。我一直呼吁放棄這個制度。人民銀行的中心目標是不再干預外匯市場。如果不干預外匯市場就沒有必要發放人民幣了。M0是基礎貨幣，央行發放基礎貨幣在很大程度上是由現在的外匯管理體制與匯率體制決定的。如果這兩個制度不改變的話，那么，貨幣超發的現狀就沒法改變。

導致的嚴重后果是，現在中國央行發放多少貨幣，決定權很大程度上得看其他國家央行印多少鈔票。美國這次加印6000億美元，中國央行已經擔心有多少會流進中國了，因為進入多少，中國央行就得印刷同等的面額去購買。

兩個制度起源于1994年，制定的依據是我們的經濟總量還小，算是一頭小熊，必須伏在美國這頭大熊上面一塊發展經濟。所以，制度不是外國強迫給我們定的，而是我們自己給自己定的。當年我就發現了貨幣超發的問題，央行能管住信貸，但管不住外匯儲備。現在，我們也成了一頭大熊，再伏在美國背上，美國就感覺是負擔。如果美國趴到我們的背上，我們肯定不自由，因為我們的貨幣不獨立。所以，1994年的外匯體制當時很合適，到了2004年就不適合了，現在該取締了。

不以盈利為目的，是任何國家央行的規定。但是，美英等國的央行都在賺錢，而且賺了很多，日本央行曾經虧損，現在不虧了。我們的央行是全世界最不賺錢的央行，一直在虧損，77%的貨幣就收不了鑄幣稅，僅有23%的收益。

張茉楠：現在最大的問題是，美國已經把原先的美元本位制轉變到債務本位制。1994年到2009年，美國財政赤字累計5.19萬億美元，經常項目下的貿易赤字是6萬多億美元，這等于全球的國家為美國進行債務融資，美國進一步操控了其他國家的貨幣主導權。尤其是新興國家的匯率形成機制，外匯占款就成為基礎貨幣的存貨渠道。特別是我們國家，1994年外匯體制改革后，大部分的貨幣蒸發是因為外匯占款。

從數據上看，近年來，我國外匯占款存量占基礎貨幣存量的比例 不 斷 提 高 ，2006年 達 到108.49%；到了2008年，外匯占款占基礎貨幣的比重快速上升到115.79%。而外匯占款的增量隨著貿易順差熱錢的不斷流入，外來的輸入型通脹和流動性成為我們國家流動性的主要來源，今年1~9月份，外匯占款的增量占據M2的50%以上。所以，我們目前用寬松的貨幣政策應對美國的量化寬松政策，所能起到的效果被大打折扣了。這個問題很嚴峻。

現在全球有8.1萬億美元外匯儲備，新興國家占了50%，中國占外匯儲備總量的30%。美國掌控著貨幣“總閥門”，與其他國家的關系就相當于央行與商業銀行的關系。所以，就我們國家而言，由于喪失金融自主權和寬松的貨幣政策，應對流動性的操作空間越來越小。中國流動性過剩，短期內很難通過反周期和對沖模式解決，因為中國的流動性是結構性問題，長期以來金融配置效率很低，中小企業金融還十分缺乏，這是中國金融配置悖論。

改革體制 把通脹踢給美國

NBD：有數字顯示，目前我國的M2是GDP的1.8倍，美國是0.6倍，日本、韓國大概是1倍左右。9月份，美國國內核心通脹率比去年同期只上升0.8%，維持在50年來的最低水平；而中國的通脹率10月份是4.4%，創25個月最高。這說明什么？

吳慶：首先說明就是體制上的差距。中國、日本、德國是銀行主導型金融體制。美國是典型的金融市場為主導型的金融體制，英國跟美國接近。美國統計的是M3，數量很大，還有更廣義的貨幣。我們統計的是M2，M3就沒有什么好統計的。所以，僅拿M2與GDP比較得出的差距，盡管很大，但不能評價好壞。

其次，反映著我們的貨幣政策十分寬松。通脹率的差距應該引起決策層的高度重視，并且應該考慮下一步如何調整的問題。為什么寬松？一是中國的貨幣政策不獨立，掛鉤美元為主的一籃子貨幣，我們就得跟著美元走，美國寬松我們就跟著寬松；二是我們的經濟刺激政策又進一步放開了貨幣寬松，等于雙寬松。

另外，從機制上看，中國現在還是以國有企業、國有銀行為主。國有銀行發放貸款不計較后果，而國有企業和地方政府向銀行大量借貸，也不在乎將來能不能還貸的問題。在我看來，我們的銀行體制已經返回了改革初期，治理結構改革、公司制改革等已經取得的成果，一夜之間都沒了。現在，銀行亂發貸款與上世紀90年代初期一模一樣。

NBD：有些問題沒引起大家注意，由于貨幣的極度寬松，引發出中美兩國的兩種幣值變動形態不同：美國濫發貨幣，結果是對外貶值、對內升值；中國超發貨幣，結果是對外升值、對內貶值。所以，同樣是超發貨幣，美國是有利于消費，中國是抬高物價、引發高通脹。今后，中國是不是還要繼續依靠銀行主導和超量貨幣的供應方式來推動經濟發展？

吳慶：我想，是到該改革的時候了。轉變依靠銀行主導和超量貨幣的供應方式推動經濟發展，在中央文件里已經提出，要更多地依靠金融市場來滿足企業的資金需求。我們沒有提出要走美國的路，但要朝著他們的方向走。

你說的兩種幣值變動所出現的讓人不可理解的情況，確實發生了，可以說是由貨幣幣值引發的兩種新趨勢，無論是決策者們還是學者們都應該反思。要改變這種反規律，我認為，改變匯率體制是最直接、最有效的辦法。一旦讓人民幣匯率自由浮動，人民銀行立刻能夠實施“對外獨立”的匯率政策和貨幣政策，擁有更多政策工具控制國內的流動性，熱錢就不再是問題。另一方面，較高的人民幣匯率可以降低中國進口價格，抑制國內通脹。代價是提高美國的進口價格，但能把通脹的“皮球”踢還給美國。

美聯儲之所以能夠肆無忌憚地一再量化寬松，一個重要的前提條件，是美國國內長期處于低通脹和低通脹預期的狀態。如果中國把通脹的“皮球”踢過去，會立即提高美國國內的通脹預期。反通脹的公眾會約束政府進一步地量化寬松。這是一條“圍魏救趙”的曲折路線。