中證證券：準備金率上調對A股只是擾動因素

中證證券研究中心叢榕指出，對于A股而言，貨幣問題只是擾動因素，現階段業績表現和供給加快才是真正牽動大盤走勢的主要因素。

中國證券報1月13日刊登中證證券研究中心叢榕的文章指出，央行此次上調準備金率，毫無疑問指向收緊流動性，但我們更愿意理解為，這是對中國經濟強勁復蘇的正面反映。對于A股而言，貨幣問題只是擾動因素，現階段業績表現和供給加快才是真正牽動大盤走勢的主要因素。

從三個月央票利率，到一年期央票利率，再到天量正回購和存款準備金率，無論是公開市場操作還是貨幣乘數調節，其意圖均是對2008年底以來極度寬松流動性的修正，是貨幣環境回歸正常化的應有之舉。老實說，去年底時市場已經預期到貨幣收緊趨勢，因此今年以來種種政策手段并不出乎意料。不過，時間點大大提前卻可能讓風險資產的投資者們措手不及：無論是期市還是股市，12日的盤面均未對準備金率上調有絲毫反應。

實際上，包括貨幣政策在內的所有宏觀政策，都是實體經濟狀況另一面，是熨平經濟波動的調節器。當然，央行此時上調準備金率，可能將面臨與商業銀行之間的博弈，比如商業銀行干脆提前加速放貸。但須知，央行同時也面臨另一個更大的命題，那就是貨幣正常化、經濟復蘇與通脹預期(包括資產價格)之間的博弈。與前者相比，后一種博弈才是央行的使命所在。

因此對于今年以來不斷收緊的貨幣政策，我們的理解是實體經濟復蘇十分強勁甚至未來有過熱嫌疑。一方面，短期內天氣因素導致物價上升壓力加大，CPI和PPI上升超預期概率越來越大；另一方面，中國產出缺口修復速度可能快于想象。

最新公布的出口數據顯示，季調后單月出口金額已恢復至危機前高點，出口行業產能利用率可能已經接近飽和，再加上重工業生產已經于2009年年中恢復，產出缺口對物價上行壓力可能不復存在。12月份高盛中國經濟活動指數和PMI數據，隱含2009年年底時實際GDP增速可能在13%上下。

考慮到2009年新增貸款接近9.6萬億和這些“燙手”的經濟數據，我們認為貨幣收緊已經不是當前影響股市的主要因素：原因很簡單，如果現在不作為，將來真正過熱勢必引起更加劇烈的緊縮，不管是對經濟還是對股市，這種沖擊的負面影響都不在短期。至于有觀點認為流動性收緊后將產生貨幣缺口，中證證券研究中心已經反復強調這一擔心稍顯多余，更值得注意的是，在中國央行此番動作之后，海外資金進入的步伐可能明顯加快，流動性構不成資產價格下跌的充分條件。

與貨幣相比，當前階段真正影響股票市場走勢的是公司業績和市場發行。對于前者，我們一直滿懷信心并且堅持認為市場一致預期過于保守——正如市場對經濟復蘇強勁過于保守一樣，央行的頻繁動作是對我們判斷的最好反證。對于股票市場，超預期的業績增長需要被市場逐漸發現、認識、接受并最終反映到價格中，這一上漲過程肯定比不上估值擴張迅速，也必將充滿波折，但足以保證市場底部相當扎實而且結構性機會層出不窮。

對于后者，我們寧愿美好地認為，這是管理層對資產價格調控方式的進步。包含房地產在內的資產價格，供給管理遠遠比需求管理來的更為有效更具藝術。長遠地看，在引入可以對沖制度的新階段，也需要做大市場容量來預先防止可能出現的大起大落。不可否認，高密度新股發行的持續時間已經讓市場感覺沉重，但除了等待我們別無選擇。

等待吧！市場的調節方式也注定會通過出現市場信號來宣告結束。(中證證券研究中心叢榕 )

(袁甲峰 編輯)

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