信用債投資需把握行業輪動

經濟周期、貨幣政策和企業信用實力變動使得債券收益率和信用利差呈現明顯波動，從而使得債券投資策略在經濟周期的不同階段存在明顯差異，信用債和國債投資在不同階段的優劣可能相互轉化。

不同行業的債券回報在經濟周期不同階段下同樣存在板塊輪動現象，其隱含的是行業景氣的不同步，導致不同行業的違約率和信用資質變化不同步。

以美國為例，在經濟周期的不同階段，不同行業信用債券的投資回報存在明顯不同。在美國，由于房地產行業、天然氣運輸等行業債券的高票息保護，在多個階段表現良好，僅僅在經濟蕭條下獲得負收益；在經濟復蘇階段，基準利率比較低，房地產、媒體、運輸以及銀行帶來較高超額收益，之后隨著經濟拉動，工業出現輪動效應，此外工業內部基礎原材料、技術以及資本貨物等行業也應該存在輪動效應；經濟蕭條時，國債、公用事業等行業債券會取得超額回報，此時周期性行業的債券受到重創，信用利差大幅擴大；經濟衰退時，受到大幅降息、修正前期跌幅以及預期經濟復蘇下，房地產、媒體、零售以及天然氣運輸開始獲得較高超額回報。綜合考慮資產類別、行業、信用以及期限，可以給出美國債券的投資時鐘。

由于中國經濟增長主要動力與美國不同（美國是消費驅動，中國則是投資驅動），因此在經濟周期的不同階段所應選擇的行業也應有所不同，比如在經濟復蘇和繁榮期，美國的可選消費和信息技術景氣很強，中國則是原材料和工業品行業景氣將是最強；對于2010年信用債投資的行業選擇，考慮到中國經濟將由復蘇向繁榮過渡（中信宏觀經濟預測），GDP和CPI同比增速將同步向上，如圖所示的第三階段的行業景氣較強，可作為重點選擇。

由于國內債券發行的行業特征具有一定特殊性，在對信用債投資行業配置中，還需要把握2010年信用債供給的行業結構，并同時考慮各行業的景氣變動，從而做出最優的策略選擇。

預計2010年包括企業債、公司債、中票和短融在內的信用債凈供給可能分別為3000億元、500億元、5500億元和200億元，總量為9200億元；考慮行業結構，預計石化、電力、城投、鐵路、煤炭和鋼鐵等行業仍將是供給的主力；為支撐大規模的投資計劃，各行業債券發行規模將保持穩定或有所增長；而由于主管機關對地方融資平臺信用風險擔憂加劇，可能會從嚴審批，因此供給可能有所下降；同時受制于所有者權益的規模，鐵道、電力等行業的債券發行規模將遭遇一定瓶頸。

綜合考慮2010年的行業景氣和債券供給，我們建議高配鐵路、煤炭、公路、港口與機場、石化和鋼鐵六大行業，這些行業將受益于經濟復蘇；地產行業景氣雖然仍將延續一定時期，但是考慮到未來政策調整的影響，建議在增量中低配，建筑與工程、城投類企業抗風險能力不強，同樣建議低配。

短融受央票利率上行影響不大

雖然市場對央票發行利率上行一直都有預期，但是在2010年第一周就付諸實施，因此使得此次上調有些出乎市場意料。短端利率產品市場受此上調的影響最大。

央票利率上行主要原因可能是CPI的回升和央行回收流動性的需要。CPI上升和央票利率上行預期使得央行為回收足夠的流動性而提高發行利率。

從目前市場情形看，央票利率還有上行空間。目前的短融收益率已經隱含了央票利率20BP左右的上行預期（即央票發行利率達到2.0%左右），考慮到短期內1年期央票發行利率上行到2.0%以上的可能性不高，從絕對收益率水平看，短融的利率風險仍然有限。

另外由于2009年以來短融凈供給一直較低，全年存量僅增加335.15億元，2010年短融凈供給仍將有限，而包括貨幣基金、保險機構、商業銀行（流動性管理）對短融的剛性需求將穩步增長，因此從供求層面看，短融收益率大幅上行的可能性同樣不高。