股災與救市之辨——中國證券市場20年回望與思辨之三

在巔峰與谷底之間穿梭，牛熊轉換，讓投資者刻骨銘心。回首20年中國證券市場的艱難歷程，“股災”與“救市”這兩個詞時常浮現，相生相克、形影不離。在大悲中透著大喜，在大喜中蘊含著股民心酸的眼淚。股災與救市貫穿了中國股市20年的發展史，成為新興加轉軌市場的最好注解，亦成為市場從草莽走向成熟的見證。

看得見的有形之手

333點，一個展現中國股市歷史底部的“達芬奇密碼”，出現在1994年7月29日。

歷經了17個月的漫長下跌，上證指數從上一年的1558點一路跌到這天的333點，這以后另外兩大重要低點——998點（2005年）和1664點（2008年），差不多就是333點的3倍和5倍。

先讓我們看看第一次大股災和救市之間是如何演繹的。

1994年7月29日，7月的最后一個星期五，酷暑難當，深圳一家營業部空曠的大廳里，只有幾個股民凄凄惶惶地坐著，巨大的行情顯示屏下兩個大字觸目驚心——“股災！”，這是股民寫的大字報。

此刻，監管部門也在行動。證監會一直在摸索救市的途徑。當年的3月12日，有關領導在上交所會員大會上曾公開喊話，鼓舞信心。曾在證監會任職的林義相回憶道，7月29日中午，有關方面召集我們，興奮地說救市政策收市后正式宣布。由于保密工作做得好，下午股市的交易量和交易價格沒有一點異常。第二天，“三大救市政策”——年內暫停新股發行與上市、嚴格控制上市公司配股規模和采取措施擴大入市資金范圍傳遍了全國。

救市消息激起了巨大波瀾。周一開市，交易大廳里人山人海，上證指數單日暴漲33.64%，個別股票甚至翻了一番；深證指數也狂漲了31.28%。那一周的5個交易日，滬指從333點直升到683點，升幅達104％。政策催生的新一輪牛市來了。

三大救市政策通過限制股票供應、增加入市資金范圍，恢復和提升了股市信心，一舉扭轉了絕望中的市場。

在此后的幾次不同程度的股災中，救市始終相伴。盡管表現形式各不相同，但引發的主要原因卻基本相似。股市擴容、入市資金減少及宏觀調控等因素是導致股災的主因，對應的救市主要政策措施也不外乎“限制股票的供應、增加入市資金的范圍”。

面對股災，中國股市通過有形之手不斷得到救贖。

作為改革開放的前沿陣地，當年的證券市場處境微妙。“只能成功，不能失敗”的要求背后，是如何在大膽創新的同時，不捅婁子、不出亂子，并用實踐來證明自身存在的價值。

作為市場的創立者，監管者更多地承擔起管理市場的責任，通過各種手段調控指數，亦成為這一時期市場的一大特色。

在上世紀九十年代股市的漲漲跌跌中，幾乎每一次下跌和暴漲的背后都有政策的影子存在。其調控次數之多，正反調控反差之大，都是前所未有的。有形之手頻頻出擊，充當著股市調節者的角色。然而，成也蕭何，敗也蕭何，股災常由政策引爆，招致股民痛罵。底部也總是政策托起，寄托著老百姓無限的期待。

管理層背起了沉重的包袱，市場也被貼上了“政策市”的標簽。

對證券交易實施限價政策是市場早期調控的一種主要手段。如1990年深圳股市快速升溫時，深交所將漲停板限制從10%一路下降至0.5%。1992年5月21日，上交所放開了證券交易價格限制，當日指數暴漲105%。直到1996年12月1日，為了打擊市場的過度投機行為，又重新實行漲跌幅10%的規定。證券交易限價政策目的就是為了抑制股市過熱或活躍低迷股市。

有趣的是，中國這種簡單的手法，后來被越南市場加以“借鑒”，用來調控市場。這說明新興市場“幼稚期”的相似性。

由于當時股票發行實行額度制，所以額度增減成了調控股市的另一重要手段。當股市低迷不振時，管理層會通過停發新股、把年度新股發行額度后移等措施來限制股票供應。但當要遏制股市過熱時，管理層會通過增加年度股票發行額度等措施來增加股票供應。上面的“三大救市政策”兩條都涉及減少股票供應。當1997年上半年股市持續暴漲時，管理層迅即宣布當年發行額度調整為300億元。

對入市資金的調控也是立竿見影，因為當時股市就是一個資金推動型的市場。1997年，禁止銀行和國有企業資金違規入市徹底打垮了市場游資。此外，在面臨股災時，組織機構入市托盤也是慣例。自1998年以來，公募基金的發行時機及發行規模也是股市調控的重要砝碼。

對證券印花稅稅率的調整，也成為國家調控股市冷暖的重要指標之一。印花稅稅率上上下下調整之多成為“政策市”的一個符號。

市場之手催生制度變革

998點，又一個低點在2005年6月6日出現了。

對于眾多股民而言，這是一個信心幾近崩潰的一天。仿佛印證了市場上曾熱烈討論過的“千點論”。中國股市走到了決定未來命運的關鍵節點。

“5·19”行情帶來的一波牛市行情，伴隨著網絡概念消退之后，開始了漫漫熊途。下跌的根本原因，來自市場內部的股權分置。

為了解決非流通股流通問題，市場曾多次探討過解決途徑。1996年11月，證監會曾提出過一個讓國有股以市價流通的方案。三年后，又希望通過配售方式進行國有股減持。這些都因股市下跌而被叫停。

那時，市場似乎患上了“國有股減持恐懼癥”，但凡有風吹草動，股市就會以下跌這種自殘的方式來以腳投票。2001年6月12日，國務院正式發布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，在該辦法發布的第二天，上證指數在盤中見頂2245.44點，旋即開始了自1994年以來最大規模的一次下跌。到當年10月下旬，上證指數跌幅近33%，股票市值縮水近6000億元。

股災又一次用雪崩式的下跌，將市場引向深淵。

市場持續的下跌，引發了市場各方沉重的思考。股權分置這個歷史和體制原因帶來的問題，是否應該由股市獨力承擔？

2001年10月22日晚9時，中央電視臺的一個報道讓第二天的滬深兩市股指接近漲停。其內容是，國有股減持辦法暫停。

在回望歷史時，我們發現：這是中國資本市場發展史上第一次由市場投出的“否決票”，否決了政府的政策。

“以前的救市，有資金就成功了一大半。此時才發現，最重要的其實是市場信心”。回憶起當年的情景，現任國聯安基金督察長的謝榮興總結出如此結論。而股權割裂的制度缺陷只要存在，市場信心就樹不起來。據一位券商人士回憶，持續的熊市，也讓券商營業部悄然從租金昂貴的一樓，搬到相對便宜的二樓營業，飯店里的常客也由券商變成房產中介。

股改一天不改，熊市也不回頭。

在人民大會堂的北面，有一條“秘密通道”，這是兩會期間，各路媒體重點封堵部長們的要塞。2004年3月，三大證券報的記者在兩會上成功將上任不久的證監會主席尚福林“堵截”，但拋出的問題都被尚福林用笑容化解了。低調、隨和，是尚福林給人留下的印象。事實上，沉默背后卻一直凝結著當時管理層對“死結”的思考。

2005年4月29日，證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，股改正式啟動。5月9日，三一重工等四家公司成為首批股改試點。盡管當天滬深指數分別跌了2.44%和3.97%,市場似乎在投反對票。但正所謂“開弓沒有回頭箭”，當第二批試點公司推出的時候，多達42家的企業名單讓投資者看到了決策層的決心，股改就此大面積鋪開。

一波牛市行情隨之啟動。2005年6月6日，市場跌至冰點998.23點。而兩年后，上證指數攀至瘋牛之巔——6124.04點。

股改本身不是為了救指數，但股改事實上卻成了最大的救市。這次拯救陷于股災的中國股市不再采取停發股票、增加資金入市規模或下調印花稅等傳統救市措施工具，而用一種最為市場化的方式——通過利益群體間討價還價的方式將背負多年的“全流通包袱”卸下，成為一種靠制度變革挽救股市的成功例證。

經歷了國有股減持和股權分置改革之后，更注重運用市場手段而不完全是行政調控手段，成為影響市場的重要工具之一。

制度性變革也并非一蹴而就。在此后的2008年，伴隨著席卷全球的金融危機爆發，中國股市再次遭遇股災。當時，造成市場恐慌性下跌的原因之一，就是“大小非減持”。而從“國有股減持”轉變為“大小非減持”，這其中似乎又包含著部分的歷史輪回色彩。那么，更好的解決答案在哪里呢？

股市“牽手”經濟

1664點，又一個重要數字出現了。

對于習慣了股災和救市的投資者來說，2008年是另一種顛覆式的記憶。過去幾乎所有的救市經驗都在那年宣告失效。控制新股發行、調低印花稅、信心喊話、機構動員，都沒能阻止上證指數創下熊市最大的跌幅紀錄。中國股市和全球市場一起在不斷出現的利空打擊中，掙扎、努力、再掙扎……

公募基金在2008年之前的十年中，幾乎是唯一保持年均50%增長的機構群體，最慘重的記憶也來自他們。

2008年6月的一個下午，一批身有殘疾的投資者沖進某基金公司，以帶有哭腔的聲音，哀求將他們的活命錢退還。但這怎么可能！在一年前募集的近1萬億資金，到這時平均虧損超過20%，到年末平均虧損更達到創紀錄的55%。

非常市道必有非常政策，這句話用在2008年恰如其分。

4月，第一輪救市政策呼嘯而至。4月20日，證監會規范大小非減持；4月23日，印花稅由0.3%調整為0.1%。但曾經屢見奇效的“政策組合拳”卻回天乏力。

此后一度弱化的“有形之手”繼續出擊。9月18日，多部委同時出手，推出“支持央企增持或回購上市公司股份”，“交易印花稅單邊征收”。“二級市場自主購入工、中、建三大行股票”等措施，但依然沒有阻止市場創下新低。至10月28日，上證指數跌至1664點，相比年初跌幅超過七成。

業內對救市也出現不同聲音。2008年3月，資深傳媒人士胡舒立發表文章認為“股市不應救，不能救，亦不必救。”這一系列言論引發了鮮明的對立觀點。劉紀鵬、賀強反擊稱若風險無法通過市場手段制止的話，就必須通過政策手段制止。

救市的爭議伴隨著救市的政策次第推出。市場反彈稍稍露頭又悄然沉默。屢救不起，成了市場2008年前9個月的常態。

轉機來源于經濟本身。年底的“四萬億”刺激計劃讓市場方向發生變化。宏觀經濟開始成為證券市場一個重要的關注點。至此，最初為了“國企解困”而設立的股市，開始體現經濟的“晴雨表”功能。

10月24日，國家主席胡錦濤在第七屆亞歐首腦會議開幕式上稱，面對金融危機，堅定信心比什么都重要，并表示中國將及時調整政策保持經濟金融穩定。幾天后，國務院宣布出臺擴大內需措施，并確定4萬億元投資計劃，一場轟轟烈烈的經濟刺激政策終于展開了。

慘烈的跌勢讓市場一下子緩不過神來。據悉，就在經濟政策出臺前后一個多月，業內規模排名居前的兩家大型投資基金，在歷史低位大舉砍倉。2008年11月，上證指數收復2000點，一年后，漲幅超過100%。中國股市再一次走過了股災，走向了未來。

思辨之一：

救市是政府無奈的選擇

1907年10月，當時的美國首富約翰.D.洛克菲勒，在紐約時報刊登聲明稱：“我個人對股票的未來價值信心十足。”其后，他與大銀行家J.P.摩根一同組建銀行家基金為其他銀行提供資金融通，一舉挽救了當時已陷入危機邊緣的美國金融體系和股市，這成為歷史上有記載的第一次成功救市。

整整83年后，股災——救市這一對矛盾，在初生的中國股市里時隱時現，帶著中國特有的“政策市”烙印，但令人驚奇的是，在間隔近百年的不同市場間，救市的形式和內容仍然如此雷同。還有，主政者仍面臨當年老洛克菲勒和老摩根同樣的拷問——這次該不該救？這次的救市會成功還是失敗？

在研究了股災和救市的歷史軌跡后，對比國外成熟市場，我們發現了一個有趣的現象，那就是股災通常是經濟危機的產物，或者是泡沫自然破滅的結果，很少有希望通過主動捅破泡沫來消除股災的。政府所做的更多的是救市。因為股市從根本上說是一個信心市場，國家信用通常是快速恢復信心的最好保證。

我們總是習慣把華爾街作為成熟市場的代表。其實從每次華爾街的股災來看，政府并非沒有作為。只不過，其所作所為并不是針對股市本身，而是針對更為宏觀的經濟問題。

比如1929年大蕭條之后推出的羅斯福新政，1973年石油危機出現后美國政府調整了中東地區的政治策略，這些政策解決了當時影響股市信心的最根本的因素，從而達到了救市的目的。

若說真正的救市，對華爾街來說，則應該算在最近一次金融危機中美國政府的做法。道瓊斯指數從2007年7月2日的13895點，一路跌到2009年1月2日的7608點，跌幅達到駭人的45%以上。2009年3月，美國政府啟動了第一輪量化寬松政策，大量印鈔，直接向市場注入流動性，終于提振了金融市場的信心。時至今日，道瓊斯指數已經回升至11000點之上，離金融危機之前的高點也已經不遠了。

正因為有政府強大的支撐，穩步向上是各國股市的大趨勢。在分析道瓊斯指數過去近100年的走勢之后，可以發現這樣一個現象：即便是1929年那次巨大的股災，也不過是一個小小的被未來歷史填補上的缺口。此后，1973年石油危機引發股災，1987年出現“黑色的星期五”。而在股災之后，隨著經濟的復蘇和情緒穩定，股指依然平步向上。

中國股市從誕生起，就暴漲暴跌、牛短熊長。1992年5月開始，上證指數5個月內暴跌72%。僅僅間隔了4個月，幾乎是同樣的起點，1993年2月后，上證指數又一次上演了持續17個月，暴跌近八成的大戲。其后，類似“劇目”反復上演，從1994年至今，上證指數單次最大跌幅超過50%的有三次，跌幅超過30%的有2次，20%左右的已不算股災。股市大部分時間都處在下跌市中。無論長期投資還是短期投機，虧損的概率都很大。

1993年2月創下的1558點，居然在15年后的2008年差點再次重逢。在去除了因新股上市虛增的指數后，即使是目前的股指和1993年恐怕也相差無幾。而這十幾年卻正是中國經濟騰飛的大好時光。

為什么中國股民享受不到經濟成長的成果呢？這值得我們深思。

廣大投資者為中國股市的發展付出了太多的代價，這也是一個快速成長的市場所交納的高昂的學費。面對這樣的市場，任何政府都只有一個選擇：救市。這是一種無奈的選擇，更是一種職責。

新興加轉軌的市場面臨比海外成熟市場更多的復雜性。中國股市由于投資者結構散戶占比較高，由此在每次暴跌中容易引發更多社會穩定層面的關注。這就決定了在市場遇到劇烈震蕩的時候，政府對市場除了宏觀調控，適當的直接干預更有利于市場信心的恢復，也更有利于市場快速地成長。

思辨之二：

是無為而治，還是主動管理

相反，對股市泡沫，海外管理者卻常常無為而治。最著名的是1987年的黑色星期五，就是1980年開始的一個漫長牛市的自我修正。因為市場的泡沫形成容易，破滅更容易，完善的價值體系、供求關系使市場有能力自己去消化吸收泡沫。同時，主動捅破泡沫代價也不一定小。所以，國外管理者通常不會引火燒身。

而反觀國內市場，有形之手除了不停地救市，還擔負著監管投機泡沫之責。決策層通過主動捅破資產泡沫實現對股市尤其是個股股價的調控。這就造成股市初期本來是八年十年才會形成的股災，每隔一兩年就會爆發一次，一個股災變成了幾個股災；或者視預期為必然，把未來可能的股災變成現實的災難。

這種主動管理的思維，和股市脫胎于計劃經濟的大背景有關。管理者習慣于為市場操心一切，指數高了，怕市場過度投機遭致負面評價，指數低了又怕影響社會安定，所以只能不停地打了救，救了再打。但現實是殘酷的，一次次主動刺破泡沫，客觀上使中國股市成為股災的高發區，廣大中小投資者損失慘重。而政府充當指數高低的裁判者，且不說其判斷的準確性，其人為性就會改變市場正常軌跡，而缺乏信息渠道的中小投資者不可避免地成為受害者。這也是我們中小投資者常常越被保護，虧損越多的一個重要原因。

中小投資者“被保護”反映了這種現實的窘境。

股災——救市——再暴跌—再救市，這種行為模式的根源，在于管理層背著沉重的“調控”責任和穩定預期。這種“計劃經濟式”的調控思維，又反過來造成中國股市早年“一放就亂、一抓就死”的突出特征。

從最早的地方政府組織的針對深發展、申能這樣個股的批量買入行為，到1994年出現的以“供需”為主要調節手段的組合式政策，從借助主流機構組織主題行情，再至以權威媒體評論員文章為標志的信心調控，中國股市歷史上的前10年中的每一個高點和低點背后，處處透著決策者對于股價“合理區間”的調控追求。

但這種穩定和期盼可能是無法企及的目標。諾貝爾經濟學獎得主保羅·薩繆爾森在致耶魯大學教授羅伯特希勒（《非理性繁榮》的作者）的一封信中認為，股市周期是宏觀無效性和微觀有效性的結合。

“盡管市場觀察家的敏銳力越來越受到肯定，但股市（和其價值）的長期偏離卻一直沒有得到修正。”

思辨之三：讓市場規律說話

中國股市自2006年開始，也明顯地表現出掙脫政策干預的特征來。2007年5月，在一系列風險提示無果后，政府以提升2倍印花稅率這樣強烈的政策信號來警示市場。但股市最終卻是以3天的下跌和此后長達5個月的持續上漲予以回應。而轉至來年，面對一路傾瀉而下的A股市場，無論是暫停新股發行、還是降低印花稅率，乃至組織國家隊機構入場，都沒有能攔住上證指數不斷下跌的腳步。上證指數最終是在11月，全球經濟刺激政策水落石出后，才真正結束了一輪下跌。面對一個20萬億市值的大市場，頻繁進行政策干預的時代已經悄然在改變了。

這背后的寓意似乎是在告訴投資者，盡管從1990年開始，市場在政策呵護和上下控制中不斷前行發展，但前行和發展的結果必然是市場本身對于政策干預越來越強的“免疫力”。

尚福林主席在為《偉大的博弈》一書作序中提及，“華爾街最終能夠成長為一個成熟的金融市場，并最終成為全球金融中心之一，最重要的原因在于它遵循了市場發展的基本規律。”

在經歷了20年股災與救市的博弈之后，遵循市場發展的基本規律也成了監管者的自覺要求。我們看到，進入21世紀的第二個十年，無論是從3478點到2319點的下跌，還是2319點到3186點暴漲37%，市場都在運行著自己的軌跡。我們相信，市場以后還會有股災，但肯定不會是管理層捅出來的。政府還是會救市，這是一個政府的職責所在，但肯定是在經濟金融處在生死存亡的危機時刻才會出手。

讓市場自己去走，讓“有形之手”通過“無形之手”發揮作用將成為一種常態。

當中國股市逐步告別政策依賴的“臍帶”，融入中國和全球經濟的時候；當股市不再害怕股價上漲而被打壓而只是擔心好公司不夠多時；當遇到市場風險也知道回避而不去期盼救市時，中國證券市場才會翻開新的一頁。

其實，所謂股災，并非中國市場所獨有。投資者對每一次下跌的切膚之痛，只是因為身在其中。也許，在市場的遠方，我們可能會突然發現，曾經讓我們如此輾轉和煎熬的股災，只是股指上升過程中的一個小鋸齒。

揮別政策市場，讓“看不見的手”發揮越來越大的作用，這是所有偉大市場的歸宿，也是中國股市健康成長的起點。