馬濤：我國債權型貨幣錯配程度嚴重

我國屬于典型的債權型貨幣錯配，并且絕對量和相對量在國際上均名列前茅。在外幣資產大于外幣負債的情況下，我國債權型貨幣錯配的風險完全暴露于人民幣升值方面，這會導致以外幣計值的凈資產大幅縮水。要改變“鼓勵出口、限制進口”的政策偏好，實施由外向型經濟發展戰略向內需主導型經濟發展戰略的轉變，以及出口增長方式由規模導向型向效益導向型的轉變。

■馬濤

貨幣錯配是發展中國家普遍存在的一種金融現象，我國也存在著貨幣錯配問題。從一國總體貨幣錯配看，可以把貨幣錯配分為兩種類型，即債務型貨幣錯配和債權型貨幣錯配。當一國所擁有的外幣資產小于需要償付的外幣負債時，或者說，擁有以外幣計值的凈債務時，該國屬于債務型貨幣錯配；反之，一國的外幣資產大于外幣負債時，或者說，擁有以外幣計值的凈債權時，該國屬于債權型貨幣錯配。不管是債務型貨幣錯配還是債權型貨幣錯配，都會對一個國家的經濟體系產生不良影響。

我國債權型貨幣錯配程度嚴重

與大多數發展中國家是債務型貨幣錯配不同，我國屬于典型的債權型貨幣錯配，并且絕對量和相對量在國際上均名列前茅。截至2011年9月末，我國外債余額為6971.64億美元，而外匯儲備余額高達32017億美元，到12月末，外匯儲備規模雖有所下降，但仍高達31811.48億美元，如果考慮到我國擁有的近4萬億美元的海外資產，凈外幣頭寸十分巨大，是一種凈外幣資產型貨幣錯配。

通過計算衡量貨幣錯配程度的AECM值，在1998年到2002年這五年時間內，亞洲金融危機減緩了我國外貿出口的增長勢頭，使得我國外匯儲備的增速出現下降，進而引起貨幣錯配程度相對下降。自2003年起，我國的AECM值又開始回升，在2008年達到了歷史最高值21.92%。這主要是由于我國加入國際貿易組織(WTO)以后，經濟金融對外開放度不斷增加，外貿順差持續增長，導致外匯儲備也大幅度增加；同時受人民幣升值預期影響，使國外部分熱錢又通過各種渠道進入我國，導致了我國外幣資產的快速增加。此外，國內經濟結構、產業結構的調整對我國貨幣錯配程度的變動也產生了較大影響，導致我國貨幣錯配出現了回漲的態勢。

逆資產負債表效應和

貨幣政策受損

在外幣資產大于外幣負債的情況下，我國債權型貨幣錯配的風險完全暴露于人民幣升值方面，這會導致以外幣計值的凈資產大幅縮水。在本幣升值壓力下，資產負債表效應主要作用于該國持有的外幣資產而不是外幣負債上，是逆資產負債表效應。從2003年開始美元出現貶值趨勢，國際金融危機爆發后，貶值幅度加大，到目前為止美元已貶值近40%，這意味著我國持有的近2.1萬億美元資產大幅縮水。如果我國為了減少美元資產損失而拋出美元的話，將對美元進一步貶值起到推波助瀾的作用，在這種情況下，盡管繼續持有大量美元資產將遭受很大的匯兌損失，但我國也不敢輕易對現有外匯儲備資產進行任何較大的多元化變革。這就是外幣替換現象悖論。

由于是債權型貨幣錯配，我國為了維持匯率穩定，中央銀行成為銀行間外匯市場的最大買家，在沒有采取相應的對沖措施或者對沖不充分的情況下，外匯占款的增加必然引起基礎貨幣和M2增長過快，從而刺激國內需求增加，并最終帶來通貨膨脹壓力和造成經濟過熱。央行對此采取的措施是對沖操作，但由于我國貨幣市場規模有限，不可能對巨額的基礎貨幣投放量完全進行對沖，而且對沖需要支付成本，并且會導致利率上升，從而使對沖操作不具有可持續性。

人民幣升值預期和外匯儲備的持續大幅增加將逐步削弱央行采取沖銷操作干預貨幣市場的能力，使央行貨幣政策工具的操作空間越來越小，影響和制約了央行貨幣政策的調控能力和調控效果，最終將威脅到我國的金融穩定。

在當前的人民幣匯率形成機制下，凈出口和外資凈流入最終會體現為外匯市場上的外匯供給，而中央銀行必須釋放人民幣以收購這些外匯，央行是最終的市場出清者。在這種情況下，由于外貿的逆順差不是由央行可以決定的，外資流入中國的規模也不是央行所能控制的，結果基礎貨幣投放也就接近于央行所不能控制，因此央行的貨幣政策在決策層面喪失了獨立性，在執行層面也基本喪失了獨立性。

妥善處理債權型貨幣錯配問題

目前，國際金融危機影響尚未消退，歐洲債務危機仍然蔓延，國內通貨膨脹壓力高居不下，在這樣金融環境及其復雜的情況下，我國貨幣政策與匯率政策調整的取向與力度意義重大，而能否處理好貨幣錯配問題事關貨幣和匯率政策的有效性和靈活性，關系到我國經濟能否穩定和可持續發展。

要加強對各個層面經濟主體，包括居民、企業、銀行、政府的貨幣錯配狀況的審慎性監管，定期公布各個部門和經濟整體的貨幣錯配狀況，為微觀經濟主體提供正面激勵以增強其主動防御貨幣錯配風險的意識和能力；要改變“鼓勵出口、限制進口”的政策偏好，實施由外向型經濟發展戰略向內需主導型經濟發展戰略的轉變，以及出口增長方式由規模導向型向效益導向型的轉變；要改革和完善結售匯制度，加快外匯交易市場化進程，切斷微觀貨幣錯配向中央銀行轉移和集中的通道，以避免貨幣錯配程度和總量的進一步加劇；要優先發展國內債券市場，改變企業長期投資依靠銀行間接融資的狀況，解決銀行和企業資產負債中的期限錯配和貨幣錯配問題；要完善有管理的浮動匯率制，加強外債和外匯儲備管理，加快人民幣國際化進程，從根本上解決我國的貨幣錯配問題。

(作者系中國人民大學經濟學博士)