新股詢價報告攀比式定價令人憂

盡管招商證券和中國中冶上市后相繼跌破了發行價，但似乎絲毫沒有阻礙新股高價發行的熱情，上周最新定價的3家中小板個股均超出主承銷商詢價報告給出的合理價值區間上限，而本周推介的中小板上市公司中，已然有主承銷商的詢價報告堂而皇之地給出了2009年動態市盈率60倍的估價水平，如此的攀比式詢價報告進一步助推了本已顯得高處不勝寒的一級市場定價，將市場化發行的泡沫吹向了一個更高的水平，這一趨勢著實令人擔憂。

本周推介的一只新股，盡管中期業績僅有攤薄后每股0.124元，但主承銷商所出的詢價報告中，所給出的合理價值區間卻達到了18.34元至21.87元，其上限價格所對應的2008至2010年攤薄市盈率分別達到了69、60和43倍，這一定價水平不僅大幅高于近期中小板上市公司的發行市盈率，即便和此前市場普遍詬病的發行率偏高的創業板上市公司相比，也稱得上名列前茅。

如此之高的2009年動態市盈率水平對應的是年增長100%以上的超高業績增速么？答案并非如此。詢價報告給出的未來3年復合增長率為28.18%，相比近期發行的中小板上市公司而言，并不是最高水平，而相對創業板中多家復合增長率50%以上的公司，更稱不上成長性突出。那么，對應的是可比上市公司的高市盈率么？報告給出的三家可比上市公司中，新世紀、國電南瑞和金智科技的預測2009年動態市盈率分別為51.9、50.1和46.8倍，平均為49.6倍，詢價報告給出的60倍動態市盈率高出這一水平約20%。

是什么支撐了主承銷商詢價報告的這一荒唐定價呢，答案來自于所謂的現金流貼現估值，根據詢價報告給出的三階段增長模型，研究員看似合理的給出了21.87元的每股價值。然而仔細分析這一結論得出的過程，我們發現相比一般的詢價報告，該報告的研究員不僅令人驚訝的預測了4年的超高速增長期，而且給出了長達8年的二階段高速增長期，從而將公司的價值人為拔高，此外，在貝塔值、無風險利率等方面報告也有偏向于選用易得出高定價的參照值的傾向。

學過現金流貼現模型的投資者大多都知道，現金流貼現這一模型看似合理，實際上人為的主觀因素在估值中占有極高的比重，由于有包括無風險利率、增長速度、增長時間、風險系數等多個參數可供調整，這一模型可以給出幾乎任何一種研究員想要的估值結果，因此這一估值方式通常情況下只是被用來作為一種輔助性的驗證手段來使用。將這種估值方式得出的結果做為拔高合理價值區間的手段，在此前的詢價報告中極為罕見，這次的詢價報告如此大膽的運用這一手段給出超乎市場預期的市盈率定價水平，很難讓人不質疑有關研究員是否是為了迎合公司的高價發行而有意為之。

從招商證券等多家公司的發行中，我們可以看到，很多網下詢價機構只要能夠中簽，并不考慮發行的價格是否適當，諸如新股信托、債券型基金、部分企業年金等幾乎是逢新必打，而其詢價的主要參照依據就是主承銷商所給出的詢價報告。因此，詢價報告自身對合理價值區間的人為拔高會進一步推動新股最終定價再上一個臺階，一級市場的泡沫化定價趨勢也將越來越嚴重，如何在市場化和泡沫化之間尋求到一個最終的平衡，是有關主管部門應當開始認真考慮的一個問題了。