2015年人民幣走勢大猜想：均衡下的彈性

招商銀行金融市場部 張治青

新年伊始，外匯市場熙來攘往，各國央行粉墨登場，你方唱罷我登場。瑞士央行放棄干預瑞郎，歐洲央行放出QE大招，不少央行競相降息和QE。美元指數氣勢如虹，一月份升值超過5%。關於人民幣的走勢更是眾說紛紜，跌停板和貶值成為不少媒體的頭條。各種看貶看升的說法，讓人眼花繚亂，頭疼。

我也頭疼，各種報告看得頭疼，各種關於人民幣走勢的咨詢電話接得頭疼，人手緊缺分身乏力，更是頭疼。

本周一在監管當局組織的會議上，遇見了四大行的外匯交易主管。其中兩位反饋的資訊，如出一轍:現在客戶都問人民幣會貶多少，而不是問會不會貶。市場氛圍可見一斑。周一那天美元也沖到了6.25，不少客戶和分行的電話也追了過來，問我怎么看人民幣。我怎么看人民幣，沒有任何意義。我只能去猜一猜人民幣的走勢。本心上講，當然希望猜對，但猜對猜錯五五開。

梳理下近期的各種報告，看貶人民幣的大約有這么幾種:貨幣戰爭論、貶值促進出口論、美元升值論等；認為人民幣不會貶值的有:人民幣國際化論、防范資本外逃論、中國“馬歇爾計劃”帶動資本輸出論、世界第二強貨幣論等；認為人民幣2015年升值的，目前似乎沒有看到，這種情況和客戶的問題相一致。

那我持什么論?

往宏觀了說，我是帶路黨。

一帶一路、馬歇爾計劃是未來中國十年的戰略版面，國家資本帶動實業資本對外輸出，將國內過剩產能向區域轉移，將國內儲蓄向境外投資轉移，在這個過程中，始終伴隨著貿易輸出和資本輸出，以及以兩種輸出為載體的人民幣國際化。這個過程中不需要人民幣繼續升值，也沒有必要建立起大幅貶值的預期，在均衡匯率的探尋中，保持匯率彈性和雙向波動，是大概率事件。嚴重推薦人民銀行貨幣政策司孫國峰司長的長文《資本輸出——人民幣國際化的戰略選擇》。

往微觀了說，我持概率論。

人民幣應不應該貶，和人民幣會不會貶，這是兩個問題。政策建議和交易建議，更是風馬牛不相及。我只把握當下，梳理事物變化的脈絡，並據此猜測未來發展的大概率事件。

大概率事件(即Base Case)才是交易的著眼點和著力點。對大概率的事件，看準了就要下重注，遇到了黑天鵝，那就自認倒霉。我不會專門去賭黑天鵝。我需要密切關注的是，到底有哪些變量會影響趨勢，會影響到概率分布。找到這些變量，保持開放的態度“應變”即可。

關於基本面的一些分析，推薦您去讀下我行首席分析師劉東亮昨天發布的文章《逼近“跌停”不改雙向波動，結匯時機臨近》，昨天也發在我們的公眾號“cmbjrsc”了。很多問題他已講清楚，我就不在此浪費篇幅。

來吧，親，讓我們猜一猜，2015年人民幣走勢的概率分布。圖樣圖森破，讓我們簡單粗暴些，否則也不能讓您excited。

人民幣是高息貨幣，是順差貨幣，是有管理的浮動貨幣。這些都是現實，在匯率真正市場化之前，我們沒必要去挑戰這幾條。有管理的浮動，由中間價和日間波幅限制構成。2015年人民幣走勢的問題，可以分解為兩個部分:(1)中間價怎么走?(2)日間波幅限制會不會放寬?

(1)中間價走么走?

中間價似乎是跟著美元在走，尤其最近一個月，我們來簡單回顧下:

2014年7月初以來，美元指數由80升值到95，上漲了近20%。美元是全球最強?非也非也，最強的是人民幣中間價，同期美元兌人民幣中間價由6.16跌至6.13，跌幅0.5%。

2014年12月中旬以來，美元指數由88升值到95，上漲近10%，美元兌人民幣中間價由6.12上漲到6.13，升值了0.2%，為同期美元指數漲幅的五十分之一。

整個市場都對美元的漲勢抱有樂觀態度，2015年看美元指數升破100的大有人在，即從當前價位繼續升值5%。如果美元指數真的真的再漲5%，美元兌人民幣中間價會升多少?就算再升0.5%的話(美元指數同期升幅的十分之一)，也不過是6.17，即2014年中間價的高點。如果日間波幅還維持在2%，那么人民幣的跌停匯率為6.2934，仍在6.30以下。

(2)日間波幅會不會放寬?

也許會，但不是今年。還是回顧下人民幣波幅放寬的歷史:

2007年初，日間波幅限制由原來的0.3%放寬至0.5%；2008年全球金融危機，人民幣匯率維穩在6.83；2010年6月恢復正常波動，2012年4月日間波幅放寬至1%；2014年3月，繼續放寬至2%。日間波幅限制從0.5%放寬至1%用了5年，扣除兩年危機，可以視為3年；1%到2%則用了兩年。下一步2%到3%，會用幾年?

我猜至少不會是2015年。

2014年是雙向波動元年，人民幣扭轉了多年單邊升值的走勢。2015年，國際匯率市場風起云涌，貨幣戰此起彼伏，貶值預期容易引發羊群效應，不但很難管控，而且很難預期匯率大幅波動引發的連鎖反應。對抗盧布貶值的俄羅斯央行，沒抗住；對抗瑞郎升值的瑞士央行，也沒抗住。在當前已經接近跌停板的位置上，放寬日間波幅到3%，基本等於宣告人民幣再貶值1%，這種波動的概率一定有，但我不認為是大概率。成交價徘徊在跌停板附近，不是放寬的好時機。即使要放寬，也要等到成交價和中間價靠攏之際。

此外，央行只需要不斷調高中間價，一樣也會達到放寬波幅到3%的效果。因此我再次猜測，調高中間價是放寬波幅的前奏。沒見到中間價的連續大幅調高之前，放寬波幅限制的政策落地的概率很低。

(3)2015年走勢猜測

從2014年開始，據我本人的觀察和猜測，市場依次經歷了若干階段。階段一:主動拉升中間價，引導人民幣貶值；階段二:對匯率進行日常干預，人民幣一路走升；階段三:退出日常干預，以中間價為錨，讓市場力量決定成交價，但不會觸及到跌停板上方100點范圍；階段四:中間價跟隨美元指數走勢，錨定效應越發明顯，徹底放開成交價，雖未觸及跌停但也不遠，市場力量在成交價上的博弈日益凸顯。每一個階段的時間點，我就不一一點明了。

那下一步呢，中間價會不會市場化?這個肯定有，但什么時候開始?我是真心不知道。到什么山唱什么歌，到時候再說唄。

妄以自心揣測天心，必須懷著一顆隨時被打臉、被打了臉還要繼續揣測的心。

基於上述無腦猜測，2015年人民幣或許能貶值到6.30，如果美元指數到100，EURUSD到1.05的話，6.30的概率還是很高的。但6.30以上的變動，或多或少都涉及到匯率政策的變遷，暫時不列在我的基本情形(Base Case)中。而人民幣升值方向，則有三個可能的變量:中國經濟數據二季度向好，順差擴大；美元指數在95附近形成階段性頂部，在90和95之間震盪；美聯儲基於通脹過低的緣由，意外不加息。這三個變量都有可能推動人民幣從當前6.25升值到6.20下方，但能否升破中間價，目前我還存疑。

2015年人民幣匯率走勢的猜測結論，在一個多月前我就已經給出:大概率區間6.10-6.30，人民幣是個先貶后升再貶的過程。

以上猜測，與所在機構無關；若與實際走勢雷同，純屬巧合；若與實際走勢不同，則屬必然；如果沒有讓您Excited，謹代表我本人表示抱歉。

(4)彩蛋環節

一年一度，外匯市場優秀交易員評選拉開帷幕。看在我一年多以來碼這么多字的份兒上，請諸位親們允許我在此為我們交易團隊的三位美女交易員拉票——

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再次感謝!

(本文系招商銀行金融市場部授權發布)

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