公募基金怒斥張裕:高管財富四年內增值440倍

在機構投資者看來，張裕完成集團層面的MBO后，管理層的重要收益來源于分紅，二級市場股價怎么上漲意義不大，反過來，股價下跌，可以通過集團公司以更便宜的價格回購股份，獲得的分紅比例更大。

張裕，淡漠于二級市場投資者利益，是完成MBO后管理層利益與二級市場股東利益的二次割裂。

最近帶隊去調研一家北方酒類公司(張裕A股：000869；B股：200869)，由于前幾年完成了在集團層面的MBO，公司董秘從頭到尾聲稱，“不迎合任何二級市場投資人的利益”，“就是希望股價跌下來，”某公募投資界知名人士在調研完張裕之后，十分憤慨。

文│機構投資 Institution Investment 虞東箭

高成長下的分紅異常

2010年末總資產59.8億，上市十年，累計分紅36.4億。這是煙臺張裕葡萄釀酒股份有限公司創造的分紅神話。

1892年，愛國僑胞張弼士先后投資白銀300萬兩，在山東煙臺創辦了“張裕釀酒公司”。時至今日，張裕已發展成為中國乃至亞洲最大的葡萄酒生產經營企業。

2007年起，張裕集團躋身于全球葡萄酒企業十強，2008年，以8.9億美元的銷售額上升至第七位。十年來，張裕的業績持續保持高成長。

回溯過往，1997年登陸B股，2000年登陸A股，張裕從資本市場上總計募集資金8.9億，此外再無從市場上圈錢的動作。

可以說，張裕對投資者的回饋，遠大于從二級市場獲得的資源。

盡管上市十年來，張裕業績一直保持著高成長性：總資產由13.6億增加到59.8億，總收入由8.85億增加到49.8億，凈利潤由1.71億增加到14.3億。但是張裕這十年的分紅并不是一條單調的上升曲線。

從上表可以發現一些情況。

第一階段：2001年~2003年，張裕的業績持續增長，但分紅金額呈逐年下滑的趨勢。

第二階段：到了2004年底，分紅額度陡然增至2.02億，占到張裕公司當年利潤的99.3%，也是前一年分紅額度的6倍多。此后四年，張裕每年都將當年凈利潤的90%以上分給股東。

第三階段：2008年往后到現在，張裕公司依舊保持著強勁增長，但分紅額度開始趨于穩定，占到凈利潤的比重也在逐年下降。

在2004年以來高分紅的背后，這家擁有近120年歷史的民族品牌、亞州最大的葡萄酒生產經營企業之控股權，已逐漸從國家流入到私人手中。

2001年到2003年的分紅下降走勢，對應的事件是張裕正在進行的MBO(管理層收購)；而2004年到2007年每年高達凈利潤90%的分紅期，則是與張裕管理層歸還MBO借款的過程同步。

高管財富四年增值440倍

2004年以前，張裕公司的控股方為煙臺張裕集團，該集團由煙臺市國資委100%控股。

2004年10月29日，煙臺市國資委將持有的張裕集團45%股權轉讓給煙臺裕華投資發展有限公司(以下簡稱：裕華投資)，轉讓金額38799.51萬元

當時煙臺裕華投資發展有限公司的股東分三部分：

煙臺裕盛投資發展有限公司(以下簡稱：裕盛投資)占股份17.22%；張裕集團普通員工46人，占股份37.78%。

中誠信托占股份45%。

其中裕盛投資由張裕集團14名高管與12名中層干部出資組建，注冊資本6733.3萬元。

46名自然人股東，由張裕集團2087名普通員工以職工信托方式委托代持股份。

從實際出資來看，裕華投資為取得張裕集團股權而付出的38799.51萬元中：

2087名普通員工委托46人代持的37.78%部分，實際出資14658.45萬元；

裕盛投資出資6681.28萬元，14名高管(占64%)，及145名中層干部委托的12名自然人(占36%)，全部以自有資金出資。

中誠信托占45%股權部份實際出資17400萬元；實際上是14名高管通過信托進行融資，該筆信托計劃資金先代14名高管墊付設計裕華投資的資金，并以股東身份向裕華投資委派董事，待裕盛投資逐步還款，中誠信托將逐步減少在裕華投資中的出資比例，直至完全退出。

從2006年公告的《收購報告書》來看，在裕盛投資6733.3萬元注冊資本中，14名高管合計出資約1544.85萬元，卻占到64%的股權。剩余的5188.45萬元，是未繳齊，還是由占裕盛36%股份的145名中層干部分攤，不得而知。不過據張裕集團的一位處級干部介紹，處級左右的中層入股金額都在50萬左右，所以后者的可能性較大。

總之，14名高管，以1544.85萬元的出資，在裕盛投資中占到64%的股份，對應在裕華投資的股份為11.02%；待到中誠信托的17400萬逐步還清后，這14名高管又能獲得相應的裕華投資45%的股份，在裕華投資中的實際股份達到56%，與此對應的是約25.2%的張裕集團股權和12.7%的上市公司股份。

2003年底~2004年初，煙臺國資局曾制定張裕集團的改制草案，擬將股權分為11名高管持股30%，151名中層持股25%。最終因管理層持股比例過高被監管方叫停。

而本此改制的最終結果是，14名高管獲得25.2%的張裕集團股權，145名總層干部及2087員工總計獲得約19.8%的集團股權，與上述初始草案的差別不大。不同的是，最終的改制引入了普通員工持股計劃，將單純的MBO變為“EMBO”，即員工人人有份，絕不落空的集體收購，使得改制得到順利推進。

在完成EMBO后不久，煙臺國資局又將張裕集團33%的股份出售給意大利意利瓦薩隆公司，將10%的股份出售給國際金融公司，張裕成功由國有企業轉為中外合資企業。由于股權的分散，占有裕華投資56%股份的14名高管，成為上市公司的實際控制人。

完成“EMBO”后，從2004年到2007年的四年中，上市公司每年的分紅額度都占到當年凈利潤的90%以上，分紅總額約14.86億。業內對此戲稱是“殺雞取卵”。

不過4年的分紅按股權均攤到14名高管頭上，約為1.88億，扣除所得稅后，并不足以償還中誠信托1.74億的本金和7%的年息，實際上，到2009年公布的2008年年報中，中誠信托才從裕華投資的股東列表里消失，裕盛投資在裕華投資的股權達到62.22%，而14名高管作為裕盛投資的絕對控股人，所占股分達到90%以上。

按2011年6月30日張裕A收盤價101.4元的收盤價算，14名高管所擁有的股權市值接近68億。而在2004年，他們取得股權總計只付出了1544.85萬元，七年中資產增值超過440倍。

整改整而不改

盡管四年的高比例分紅，對投資者無疑是利好，但是上市公司在此過程中顯然是給控股股東充當了還債的提款機角色。

而承受高強度還債壓力的四年中，張裕在公司治理及財務層面上的許多問題被陸續暴露出來。中國證監會山東監管局對張裕進行巡檢，在2008年和2010年分別提出了整改通知。

2008年的整改通知中，上市公司存在的較突出問題主要包括：

已完工的再建工程與已購房屋未轉為固定資產，涉及在建工程1394.88萬及貴陽、大連兩地房產456.89萬。

廣告費用存在虛報與多計題，2007年列支展覽費中有2006年的費用2261.07萬。2008年一季度多計提廣告費2921.07萬

多抵扣銷售收入3300萬。

而從2010年的整改通知看，張裕對于2008年整改中被監管局發現的許多問題并沒有有效改善，反而逾演逾烈。2010的整改通知反映問題如下：

在建工程依舊未轉入固定資產，子公司張裕(寧夏)葡萄釀酒有限公司的在建工程7035.82萬元，北京酒莊的在建工程1633萬元均未記入固定資產。