美林證券：通脹存憂但反應過度

美林證券認為，通脹預期的確在上升，但基數效應仍然影響著年通脹率，市場對通脹擔憂的反應過度，預計在2010至2013年期間CPI年通脹率將不會激增超出5%。

美林證券（Merrill Lynch）中國經濟學家陸挺博士2月3日發布經濟分析報告認為，通脹是威脅所在，但市場對此反應過度，并且這種反應過度相繼進一步抬高了通脹，經濟學家提供的通脹預測為持續上升。結果是市場將把過多的升息因素過早計入定價，并且證券投資者可能較必要水平更多增持一些股票。在此情況下，美林將首先表達對于通脹預期的觀點，并且解釋了美林對利率的觀點。

美林的確認為中國的通脹預期已經在上升。并且由于近期中國北方地區暴風雪天氣影響，推動食物價格急劇上漲，美林將2010年居民消費品物價指數（CPI）年增長率預期由3.1%上調至3.4%，并且將工業品出廠價格（PPI）通脹預期由4.2%上調至5.1%。美林還認為，09年過于寬松的信貸政策將導致2010年至2013年CPI通脹3%至4%高于溫和水平，但美林預計在2010至2013年期間CPI年通脹率將不會激增超出5%。

美林認為，基數效應仍然影響著年通脹率。CPI通脹方面，由于中國北方地區暴風雪天氣，導致09年12月和2010年1月食品價格已經躍升。中國農歷春節的時間差（09年在1月，2010年在2月）將使1月CPI通脹人為降低至年增1.8%，但2月可能將躍升至年增3.2%。PPI通脹激增很大程度上是比較基數急劇下跌的結果。美林預計CPI和PPI通脹的將在2010年6月觸頂，頂部分別為年增4.0%和年增6.5%。預計2010年12月CPI和PPI年率增幅將逐步下跌至2.8%和3.7%。

美林證券認為，通脹月率增幅大幅降低。美林的通脹預測是基于對價格環比動能的觀點。平均CPI和PPI通脹月率增幅預計將分別為2.8%左右和3.2%左右，低于年率增幅的3.5%和5.1%，原因在于年率增幅的比較基數較低。

以平均通脹月率增幅衡量的趨勢通脹預期步伐具有重要影響。美林指出，用于指導利率政策和預期的實際利率的計算存在普遍錯誤。由于名義利率和預期通脹率之間存在差異，實際利率的計算應該最好以月通脹率衡量而非年通脹率。

美林認為，從過去事件的相互關系的了解總是能提供價值，但歷史并不僅僅是重復。市場會過于依賴過去的知識而犯下錯誤。例如在09年許多人預計實體經濟和資產價格將出現像10年前亞洲金融危機時候的雙底衰退格局。2010年，一些人警告2010年通脹將達到03年至07年出現過中國貨幣增長上升和通脹上升時候的8.0%左右水平。

然而，并非所有的周期都是相同的，盡管“通脹的確總是一種貨幣現象”，但人類的智慧得出的結論是，當通脹較低并且經濟增長短期低于潛在水平的時候，通脹和貨幣增長疲軟。作為幾十年來僅有的一次沖擊的結果，僅僅從此前的數據進行推斷是過于單純的行為。實際上，美林認為，以下因素將使通脹逐步給經濟帶來壓力，并且將持續多年時間而非僅僅2010年。

中國和其他經濟體產能過剩。美林認為多數發達經濟體的產出差距仍然在3%至4%。美林預計，2010年中國經濟增長正處于潛在水平左右，甚至達到10.1%。這意味著大部分行業的實際需求將不會超過實際供給。

盡管09年政策寬松，但需要認識到的是那些政策將不會延續到2010年。美林此前曾指出，中國的政策觀點可能將在3月全國人大會議上出現官方改變。2010年末信貸增長將由09年末年增31.7%的水平非常急劇下跌至19.0%。同期M1和M2貨幣供應增長將出現類似下跌超過10個百分點，在2010年末達到19%以下。

谷物生產已經連續六年增長，并且政府擁有的谷物庫存足以讓全國13億人吃6個月。如果通脹增長過快，政府正準備出售谷物庫存來抑制價格。

自09年中期以來，中國已經利用了低通脹的機會上調公用事業行業（包括水電）價格。這些價格上漲背后的基本思想是使中國從經濟失衡問題中恢復，而非人民幣升值，中國可能更應該上調公用事業行業價格和資源價格來增加生產成本，而非通過人民幣升值。這些價格上漲導致近期消費品物價和生產者物價上漲。然而由于那些價格上調受到政府掌控，如果通脹成為中國經濟穩定的主要威脅的話，這也能很容易暫停或逆轉。

近期CPI通脹躍升主要是由于蔬菜價格飆升，而蔬菜價格飆升的原因是運輸中斷。但蔬菜價格將在2月中國農歷春節之后快速下跌，屆時天氣將恢復正常。

(宦翔 編譯)