弱勢震蕩格局難改

市場在2800點附近延續震蕩整理態勢。本周二的盤中急速下跌遭遇多頭阻擊，但力度有限。從短期趨勢來看，隨著中央經濟工作會議召開日期臨近，多空雙方有望維持一個短暫的平衡狀態。但連續上調存款準備金率后的累積效應已經顯現，市場資金面已經發生較大改變，弱勢格局在短期內恐難逆轉。

防通脹政策效果初顯

我們在本輪大跌前曾經提出了“通脹壓力過快攀升是后市最大隱患”的觀點。時隔三周，在中央各種應對物價上漲的措施實施后，農產品價格上漲的速度得到了一定程度的控制，調控政策的效果已開始顯現。11月份第四周的商務部食用農產品價格指數開始小幅回落，這主要得益于蔬菜價格環比出現較大幅度下跌。

但由于本次通脹成因復雜，多重因素交織，完全控制通脹壓力的上升勢頭還有待時日。我們預測11月份CPI同比增幅將到達4.9%，較10月份加快0.5個百分點。昨天剛剛公布的11月份制造業PMI數據回升至55.2%，恢復至中性水平以上，這也增加了政策調控通脹的空間。在通脹壓力得到有效控制，或出現“經濟退、政策進”的情況以前，市場的政策預期和流動性預期難以發生轉折。我們維持原有對后市謹慎的判斷。

貨幣政策調整累積效應顯現

在持續上調存款準備金率之后，大銀行的超儲率已經降至歷史最低水平，已經不具備“緩沖”功能，貨幣緊縮政策的累積效應已經顯現（這一點顯著區別于2007年）。

站在整個經濟中周期的角度看，貨幣政策從適度寬松向常態水平回歸，不僅是短期防控通脹的要求，也是保障下一個中周期繁榮的必須。我們預計明年的廣義貨幣供應量M2同比增幅，將從目前的19%左右下降至15%-16%，在滿足實體經濟的需求后，自由流動性水平將從5%下降至1%-2%的水平。最直接的影響在于，股票型基金的平均倉位仍然高達88%左右，仍位于歷史最高水平。增量資金和存量資金都處于偏緊狀態，這是制約市場反彈的最大障礙。

小盤股存在補跌風險

目前周期股普遍處于估值低位，進一步下行空間有限。但成長股卻普遍處于估值高位，不僅PE偏高，PEG也已經不具有吸引力了。小盤股陣營將會出現分化，部分缺乏業績支持、難以實現盈利預期的小盤股存在較大的調整風險，而“貨真價實”的成長股仍能夠繼續保持強勢。

成交量是衡量市場情緒的溫度計，小盤股的高估值需要以市場的高度熱情為支撐。當市場情緒回落后，小盤股的估值水平也將難以避免地回落。目前市場的成交量已經較10月份大幅萎縮，小盤股將普遍面臨補跌風險。畢竟，“高成長”只是部分優質公司的專利。從另一個角度看，市場預期高度一致的時點，一般也是趨勢或風格發生轉換的時點。目前機構投資者普遍超配新經濟、大消費類行業，當超配的邊際增量資金接近極限時，那么對于這些板塊來說，則面臨更多的是風險而非機會。