化工行業:三季報表明景氣度正在逐步恢復

截止10月31日，2009年三季報公佈完畢，本文主要對過去三個季度基礎化工行業上市公司(不含化肥、民爆、化纖3個子行業，下同)的業績進行統計分析，以瞭解行業的發展情況。根據分析，我們判斷，化工行業的景氣度正在逐步恢復。綜合考慮，我們給予化工行業「增持」的投資評級。建議投資者密切關注業績復甦子行業的業績持續性，並開始佈局明年業績預期大幅改善的子行業(如煤化工、新材料等)。

1．化工行業景氣度正逐步恢復

2009年前3季度，基礎化工行業上市公司的營業收入合計1418.21億元，同比下降19.62%，較中期有所收窄(中期同比下降24.42%)；營業利潤45.38億元，同比下降66.68%，較中期有所收窄(中期同比下降73.11%)；歸屬於母公司所有者的淨利潤為36.93億元，同比下降63.99%，較中期有所收窄(中期同比下降71.27%)。最終加權平均每股收益為0.0971元。

從利潤率指標看，儘管化工類上市公司的毛利率和淨利率同比都有所下降，但相比中期已經大幅改觀；而且，這兩個數據已經超過了2008年全年的平均水平(2008年第四季度由於金融危機的加劇，不少化工類上市公司大幅計提準備，也是導致全年盈利水平急劇下降的主要原因之一)。從這點看，如果不出現大的意外，今年化工類公司全年的盈利水平會超過去年。

淨利率的上升不僅僅毛利率的回暖有關，還與三項費用(銷售費用、管理費用和財務費用)的控制有密切關係。今年前3季度化工行業的三項費用率同比有所增加。進一步分析，我們發現，和去年同期相比，今年前3季度化工上市公司的三項費用絕對額都有所下降，這說明目前的三項費用絕對水平基本處於行業的景氣底部。

有效所得稅率的變化也會影響到淨利率的變動。相比去年同期，化工行業的有效所得稅率並沒有下降。化工行業今年前3季度淨利率的提高完全是毛利率的提升所帶來的。從這一點看，化工行業的景氣程度的確在逐步回升。

同時，我們也關注到，2009年前3季度，化工行業上市公司的經營性現金流量同比仍然減少16.14%，相比中期有所好轉。同時，經營性現金流量淨額的同比下降速度也遠遠好於同期淨利潤的下降幅度。這說明作為中游的生產型企業，儘管其在現金流量方面並不佔有優勢地位，但行業景氣程度的恢復還是對經營性現金流的改觀起到了很大左右。

2．輪胎、塑料、染料、農藥等子行業已經表現出較高的景氣度

化工子行業眾多，本文暫不打算對各子行業進行全面分析。下面僅通過營業收入和歸屬於母公司的淨利潤兩個指標對各子行業的景氣度進行一個概覽。

儘管2009年前3季度收入同比並沒有增長，但輪胎、塑料、染料和農藥等4個子行業代表性上市公司的淨利潤已經開始大幅增加。我們認為，這主要面得益於兩個方面。第一，原材料成本整體仍大大低於去年同期；第二，下游的景氣度在逐步回升。

同時，我們看到，新材料、煤化工等子行業主要上市公司也開始出現業績回暖跡象。我們判斷，隨著經濟的全面復甦，這些子行業業績的高彈性會在明年有較為充分的表現。

3．投資脈絡：關注業績復甦子行業的業績持續性，開始佈局明年業績預期大幅改善的子行業

我們認為，下游房地產行業、家電行業和汽車行業的景氣對輪胎、塑料和有機硅行業的拉動作用明顯。房地產新開工面積滯後於銷售面積4－6個月，其他行業情況亦然。如果明年經濟沒有二次探底，預計輪胎行業的景氣度將維持高位，塑料和有機硅的景氣度將復甦。提醒投資者關注天膠和石化產品的上漲對輪胎和塑料行業業績的侵蝕。

我們對未來的油價仍然樂觀，同時也在期待政策對醇醚燃料的放開。煤化工公司的業績已在底部。總體而言，放眼明年，油價上漲是大概率事件，這對煤化工公司而言，明年業績大幅改善也是一個大概率事件。近期可關注有資產注入的威遠生化和正與中煤積極合作的遠興能源。

我們判斷，明年春天草甘膦的價格無疑會反彈，如果油價配合相關的幾個農藥公司業績彈性非常足。從積極防禦的角度看，可以佈局其中優質具有彈性的公司，如江山股份、華星化工等。