進退匯源(01886)

匯源果汁（01886.）的二股東從法國達能（Danone）變成賽富亞洲投資基金 （SAIFPartners，簡稱 “賽富基金”）。匯源果汁董事長朱新禮坦言:“一個進來，一個退出，都對我有影響”。

影響是什么？朱新禮、賽富基金首席合伙人閻焱談了很多。但是，有一點雙方似乎刻意在回避：產業資本達能的退出，意味著在股東層面，匯源果汁正在被金融資本化。

達能幾乎是成本價的退出，意味著匯源在達能的長遠戰略布局中失去了價值；而金融資本的業績導向，將意味著新的、風格完全不同的匯源的誕生。

最快的投資

7月28日，法國達能與匯源果汁先后對外宣布，達能向賽富亞洲投資基金出售所持匯源果汁全部的22.98%股權，作價為2億歐元（17.64億人民幣）。

這宗賽富基金在中國十年投資期間最大的單筆投資，操作的時間僅有兩個多月。這樣前所未有的規模和速度甚至讓閻焱都感慨不已，“這是我們最快的一筆投資。”在7月29日的發布會上，閻焱透露，交易的盡職調查僅用了兩周。

賽富基金的總部設在香港，是亞洲成長期企業股權投資和風險投資基金之一，目前管理總規模超過35億美元。

匯源果汁前股東達能此前一直在尋找買家，并同國內外多家私募機構進行了談判，賽富基金最終閃電入主。此次賣出方是匯源果汁的第二大股東達能，但匯源果汁當家人朱新禮無疑仍然起到了最核心的作用。

閻焱與朱新禮早已結識，但正式有合作動議始于兩個月前。在與朱新禮洽談前，閻焱一直在國內尋找有投資機會的果蔬企業，并已經看過國內多家果蔬企業，與朱新禮的接洽也算是“有備而來”。

朱新禮也透露，兩人曾就果蔬行業的發展前景、公司治理方面的話題有過深入的交流，而賽富基金對于果蔬行業的理解是他們打動朱新禮的主要原因之一。最終，朱新禮對賽富基金敞開了大門。

賽富基金首席合伙人閻焱稱，投資匯源果汁其實并非是賽富基金首次涉足現代農業領域，該基金從三年前就已經將現代農業作為一個重要的投資方向。他稱，現在他們在這個領域方面已經有了7個投資項目，包括蔬菜、有機大米、速凍玉米、礦泉水、馬鈴薯等領域，對現代農業的理解非常深刻。“相信能夠給匯源帶來更多的資源互補和管理方面的經驗。”閻焱說。

資本金融化

賽富基金從達能手中接盤22.98%的股份，同時意味著獲得匯源果汁第二大股東的位置。

在此次股權轉讓之前，匯源果汁的股權結構是：朱新禮通過100%間接控制的中國匯源果汁控股有限公司（簡稱“匯源控股”），持有匯源果汁約41.53%股份，是匯源果汁第一大股東、實際控制人。達能持有22.98%，位列第二大股東。

7月28日當天，賽富基金首席合伙人閻焱已獲委任為匯源果汁非執行董事，此外，閻焱還分別出任匯源果汁薪酬及提名委員會和策略發展委員會成員。

閻焱強調，賽富基金與匯源果汁管理層合作的形式是進駐董事會，不參與具體管理，但很明顯，金融資本在匯源果汁中的權重日益明顯。

在此之前，尚沒有一家金融機構在匯源果汁的持股超過10%，比如之前的荷蘭銀行、蘇格蘭皇家銀行、華平基金，以及2009年入股匯源果汁的荷蘭退休基金StichtingPen－sioenfondsABP，它們的持股比例大約在6%-7%。

作為私募基金，賽富最終將以退出來實現投資價值。這樣的金融資本與實業資本的最大區別在于，能否耐得住企業在成長過程中的收益寂寞、甚至是投資的暫時虧損。

賽富基金的資本屬性，決定了它自進入匯源果汁的那一刻起，就設計好了退出的路徑。

在賽富基金何時、通過何種方式退出獲利的問題上，閻焱一直避而不談。他多次強調的是，賽富基金打算長期持有匯源果汁股份，目前談論退出計劃還為之過早。“如何退出可以參考我們當初投資神州數碼的案例，神州數碼當時同樣已經上市，但我們仍然獲得了很好的投資回報，現在來看，我們獲利50倍左右。”

閻焱稱，目前賽富基金投資神州數碼超過了三年，但尚未從神州數碼退出。實際上，賽富基金于2007年牽頭從聯想控股手中收購了超過20%的股份，當時股價是3.50港元/股，而經過三年變遷，以賽富基金為首的私募基金獲利豐厚。

賽富基金人士向本報透露，他們投資的項目，持有的時間基本上在3-5年。

賽富基金入股之際，坊間傳言朱新禮與閻焱簽訂了對賭協議，若業績不達標，朱新禮將售賣其手頭股份。不過，閻焱否認了對賭協議的存在。

不過賽富基金與匯源果汁簽訂了“員工現金收益計劃”：在匯源業績增長高于行業增長的情況下，將其購買股份的7%-7.5%帶來的凈現金收益用于激勵匯源管理層和員工。如果該計劃真正實施，匯源管理層和員工將會獲得1億期權的巨額激勵。

賽富基金在購入股份時已經對該激勵方案進行了非常明確的規定，并對未來的業績要求進行了非常細致的量化，比如將參考GDP增速、行業成長速度等指標。

朱新禮透露，期權激勵兌現的條件“匯源業績增長高于行業增長”，是按年來計算，即每年匯源果汁均要實現業務增長超過行業增長水平。

賽富基金入股匯源果汁時，送給匯源果汁管理層與員工1億期權激勵的“大禮”，則傳遞出一個信號：在長遠戰略布局與短期業績導向下，匯源果汁將可能更多地向后者傾斜。

增長難題

達能的退出、賽富的進入，在某種程度上，折射出實業資本與金融資本，對匯源果汁未來發展的不同判斷。

接近達能的人士說，匯源果汁要搭建一個有效的商業模式、產業架構、產品架構，應該是個長期投入，如果繼續投資匯源果汁，則意味著需要更多的耐心來期待投資的大幅增值；而對于賽富基金這樣的金融資本而言，他們從匯源果汁已經啟動的大躍進式發展里，已經看到了短期獲利的機會。

不過，匯源果汁如何在短期內有效“上位”，這是留給朱新禮和其管理團隊的一道難題。賽富基金要的是結果。

有記者問朱新禮，賽富進入后，匯源果汁的戰略是否會有調整？

朱新禮簡單回答，目前沒有什么需要戰略調整的，賽富對匯源的戰略也是認可的。

事實上，“匯源業績增長高于行業增長”的要求，競爭對手的發力，都迫使匯源果汁必須要有有效的改變。

對朱新禮和匯源果汁高層來說，這就是一個不小的挑戰。

根據匯源果汁的年報顯示，自2008年開始，匯源果汁銷售收入的增長已經連續兩年低于中國果汁市場的增長水平。

根據AC尼爾森的數據，2008年中國果汁市場總銷售量28.4億公升，較2007年增長17.1%。同期，匯源果汁的果汁產品總銷量為83萬噸，較上年增長5%。其核心果汁產品 （即100%果汁、中濃度果蔬汁及果汁飲料）的銷售額增加6%，至26.5億元。

2009年，中國果汁市場銷售量30億公升，較上年增長9.5%。這一年，匯源果汁的總銷量為84萬噸，較上年僅增加0.9%；核心產品的銷售額比2008年僅增加了1.5%，至26.9億元。

可口可樂于2008年9月提出的收購要約以及該項收購在2009年3月時被中國商務部禁止，是匯源果汁在這兩年中銷售業績差強人意的主要原因之一。

著眼于可口可樂收購匯源果汁（產業鏈下游的生產銷售資產），朱新禮在2008年時，就已經將大量的投資布局在產業鏈的上游。

2009年3月商務部禁止可口可樂收購匯源果汁，頓時打亂了朱新禮的陣腳。朱新禮不得不臨時調轉匯源的船頭，叫停上游果蔬基地建設，強攻下游果汁市場的銷售，力保旗下上市公司“匯源果汁”的正常運轉。

那些叫停的上游基地項目基本上都是按照可口可樂成功并購匯源來部署的，項目的投資也是以被收購后的資金為支持的。雖然禁購令后朱新禮迅速調轉船頭，但是上游戰略布局已經沉淀了匯源大量的資金。

此時，競爭對手的發力，更讓匯源在下游倍感壓力。

在可口可樂宣布收購匯源果汁之后，康師傅、百事、統一等先后宣布在中國飲料市場加大投資，百事甚至在2008年年底宣布在華投資10億美元計劃后，于今年5月宣布在華追加25億美元投資。

戲劇性的是，曾是“戀人”的可口可樂在中國商務部禁購令公布半月后，宣布在未來三年內繼續在華投資額外20億美元，用于新廠房及分銷設施、銷售及市場推廣和研發。之后，可口可樂在中國拓展包括果汁飲料在內的飲料市場的舉動頻頻。

從去年下半年開始，可口可樂一口氣推出了一系列新產品。有飲料業內人士介紹，這段時間，可口可樂大概新創了一二十種產品。“可口可樂的目標很明顯，要一統中國飲料市場。”

可口可樂打響的是一場立體式戰爭。其“再來一瓶”的終端促銷方式鮮有地覆蓋了可口可樂旗下全品相產品。在終端覆蓋上，2009年可口可樂在中國以全年平均每天新增8名銷售人員、800個銷售點以及400臺冷飲設備的速度滲透。康師傅、娃哈哈等飲料勁敵，也紛紛在渠道上展開了新一輪的精耕細作。

競爭對手的進一步發力，將匯源置于一場不進則退的戰爭。

大躍進懸念

朱新禮能做的是，迅速反擊。

商務部禁購令后，匯源在全國市場啟動了“果汁下鄉”的市場戰略，旗下“真系列”果汁在全國350多個縣鄉市場舉行一系列強勢促銷。

在銷售渠道上，匯源迅速對銷售體系擴網。2009年，匯源收購9家主要分銷商的銷售網絡，直銷分支機構增至50家；經銷商數量增至3000家；在銷售網絡覆蓋的地區增設600個辦事處、新增加了1.3萬多個業務員，按照匯源的說法，這些人員將服務120萬個終端售點。

今年3月，匯源讓外界意外地推出了新品——含氣飲料 “果汁果樂”。這一舉動，曾被解讀為匯源果汁意欲從可口可樂、百事可樂占據的碳酸飲料市場“虎口奪食”。接近匯源的人士認為，果汁果樂對匯源更深層次的意義，在于為其渠道下沉、開辟三四線甚至縣鄉市場打造更“適銷對路”的產品。

朱新禮做這些的導向很明確，徹底解決市場上看不見、買不到匯源產品的問題。營銷的人海戰術、渠道下鄉，這些舉措都指向——快速拉動銷量。

匯源也一直希望能夠在增速迅猛的低濃度果汁飲料市場，有所斬獲。它也先后在這個領域多有試探，包括2007年年底，匯源果汁推出“傻根”王寶強代言的 “奇異王果”；2009年年初，“檸檬me”打頭陣，果汁奶、果粒王保駕，高調進入低濃度果汁領域；今年年初，又以“果汁果樂”來闖市場。事實上，長期關注匯源果汁的業內人士透露，匯源一直沒能在這個領域找到自己的代表性產品。

匯源希望用廣告為銷售轟開一條生路。朱新禮透露，果汁果樂從今年3月份正式推出到現在，已經完成過億銷售額。果汁果樂的廣告片在地鐵、電視甚至是互聯網領域大范圍地出現，在世界杯期間還進行了系列的球迷贈飲活動。

不過，這種相對簡單的營銷促銷手段，能否有持久性，會否重蹈之前匯源新品“運動式營銷”的覆轍存有疑問，匯源不乏產品出來后在市場上猛推一把，市場打不開就偃旗息鼓的先例。

短期內迅速擴容的銷售網絡，人海戰術網絡的銷售隊伍，如何在成本和效率上找到平衡，這些都是匯源果汁銷售迅速上位急需破解的難題。

在7月29日的發布會上，坐在朱新禮左邊的賽富基金的閻焱多次為匯源果汁目前的股價“鳴不平”，稱匯源果汁的股價被扭曲，匯源果汁內生的增長潛力很大。坐在朱新禮右手邊的達能中國區總裁秦鵬則相對沉默。

在被問到達能從匯源果汁退出時，秦鵬簡短地解釋，唯一原因就是達能全球的戰略調整，公司飲料業務的發展戰略要集中以天然礦泉水和天然泉水為主。

發布會上有一個耐人尋味的細節：匯源和賽富先后多次力挺此次股權轉讓的價格，惟獨股權出售方達能保持沉默。畢竟，與當初達能進入的價格相比，此次退出幾乎是保本轉手。

達能在匯源果汁的投資本金達到2.633億美元，此次出讓匯源果汁股權獲得2.603億美元，考慮到匯源果汁的分紅因素，基本是保本退出。在去年，達能集團首席運營官范易謀曾公開表示，手中匯源果汁股份估值約3億歐元。此次轉讓價2億歐元，相當于7折出售。

這也顯示：達能去意堅決。