"保八"之後:宏觀調控怎麼辦

一方面經濟增長加速，另一方面通貨緊縮持續。這個現象表面看起來是矛盾的，其實不然。

《21世紀》：據初步測算，前三季度我國國內生產總值217817億元，按可比價格計算，同比增長了7.7%，比上半年加快0.6%，您如何評價此輪增長？

曹遠征：此次危機是由於去槓桿化導致經濟衰退。在經濟衰退當中，由於外需萎縮，中國經濟受了很大的打擊，為了反危機，中國政府採取了積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策，成效顯著，今年經濟增長達到8%已成定局。

從結構來看，今年1-3季度的經濟增長是投資拉動型的。在7.7%的增長中，投資貢獻了7.3，消費貢獻了4.0，出口貢獻了-3.6。若將消費和出口相抵,那麼投資對經濟的貢獻就達到94%。從貸款來看，前三季度貸款同比增長5萬多億，僅抵消了出口的負增長。這一計算並不科學，但它大致反映了前三季度增長中投資的貢獻度，從這個意義上講，政府的反危機政策，正是以投資抵償出口的負貢獻。

由於投資對GDP的貢獻度大幅度提高，中國經濟出現了一些新變化：第一，從表面上看，今年1-3季度，中國經濟增長基本由內需構成。第二，由於很多投資投向了基礎設施，而基礎設施又多半集中在中西部地區，於是中西部經濟增長超過了東部，結構有所改善。第三，由於投資發生在企業投資不足、政府財政能力有限的情況下，就表現為貸款的高速增長，我們預計今年貸款增長將達到10萬億。但是這也帶來一個問題，這麼高的投資率，這樣大的貸款規模，在世界經濟衰退觸底並反彈、出口貢獻率有可能轉正的情況下，還有必要維持嗎？

《21世紀》：從主要價格指數看，前三季度CPI同比下降1.6%，PPI同比下降6.5%，物價變化滯後經濟增長的主要原因是什麼?您如何看待明年物價走勢？

黃益平：一方面經濟增長加速，另一方面通貨緊縮持續。這個現象表面看起來是矛盾的，其實不然。當前關於通脹與通縮的擔憂都有道理，擔心通脹主要是考慮經濟需求開始回升但貨幣供應明顯過剩，因此潛在的通脹壓力是存在的，但不一定就會轉化成實際的通脹。而擔心通縮主要是看到占經濟1/3的出口還在全面收縮，產能過剩問題非常突出。到目前為止，製造業的通縮壓力還是很大。通脹滯後於經濟也正是這個原因。

綜合來看，可能還是通縮風險大於通脹風險，起碼產品市場是這樣。最近CPI環比上升，主要是需求拉動和成本推動。需求方面，流動性過剩，經濟增長反彈；成本方面，食品和大宗商品價格上升。未來幾個月這一趨勢可能會持續，明年年初CPI同比可能由負轉正，但通脹不太會成為宏觀經濟的主要風險。

曹遠征：在此輪經濟復甦當中，貨幣供應量增長速度很快，但有兩個因素使貨幣供應量很難傳導到CPI上：一是糧食豐收，今年中國農產品的存量超過18個月，農產品價格上升受阻；二是在金融危機背景下，實體經濟短期反彈，長期走向並不樂觀，存在巨大的產能過剩。這兩個因素加大了貨幣供應向CPI傳導的難度，使當年的通脹率不會太高，明年可能會出現「溫和通脹」(CPI在3%-4%之間)。但貨幣供應最終還是會反映到通貨膨脹率上，只是時間延後了，因此不排除2011年以後會有較高的通脹出現。

在通脹不明顯的情況下，貨幣供應量一定會壓到資產價格上，明年可能繼續出現資產價格飆升的局面，泡沫容易帶來新的危險，繼續擴大投資會形成更大的產能過剩，並加大銀行潛在的壞賬風險。為此，宏觀政策需要把握時機進行調整，現在出口正在恢復性上升，政策調整的時機也已成熟，需要考慮。

宏觀調控：從應急到常態

宏觀政策的調整，並不是退出與否的選擇，而是從反危機的非常政策轉為常態的著眼於長遠的宏觀調控政策。

《21世紀》：中國經濟復甦已然無憂，但是從政策層面看，政策制定者似乎並不急於收緊貨幣狀況，您認為未來的宏觀經濟政策應當何去何從?

連平：1997年至今，貨幣政策基調發生了很多變化：適度從緊、從緊，後來變為適度寬鬆，事實上是極度寬鬆，最近又有回歸適度寬鬆的微調。在這一過程中，我們對貨幣政策變動的經驗觀察是什麼呢？當經濟迅速下滑的時候，政策調整速度非常快，力度非常大，短時間即刻到位；而在經濟逐步向上、物價逐步走高的時候，政策收縮卻相對緩慢，即使加息，幅度也不會太大，加加停停，而數量性工具用得比較多。

明年，經濟面臨著物價上漲、資產價格大幅度上揚和熱錢「回流」等隱憂。近期內，國際大宗商品價格已大幅上升，在這種情況下，政策有收緊的需要，且應有前瞻性；但同時我們也看到經濟回升還不夠平衡，過度緊縮政策，尤其是貨幣政策，肯定是不可取的。因此，我認為明年貨幣政策的總體基調應該是逐步從寬鬆走向穩健和中性。

曹遠征：目前各國的金融環境都趨於穩定，所以三季度世界經濟均表現出復甦的跡象。美國經濟在三季度環比轉正，歐洲已連續兩個月轉正，日本也已基本觸底。現在看來,西方發達國家經濟觸底後的反彈還相當有力，原因有三：一是積極的刺激政策；二是在失業率基本穩定、消費信心恢復的情況下，消費者的剛性需求開始反彈；三是西方國家庫存增長速度加快，在金融危機中，伴隨著去槓桿化和去庫存化，庫存下降得很快，現在是恢復性上漲，若美國1/4的企業庫存增加6個星期的話，庫存的年增長率就是3%。這一點對於中國非常有利，出口將比預期更早實現轉正。並且，從短期來看，明年上半年，中國的出口將恢復到10%以上的增長，三駕馬車將同時發揮作用。在出口轉正且貢獻度提高的情況下，繼續維持這樣高的投資率，經濟增長就有可能超過兩位數，經濟的上升風險加大，主要包括：通脹風險、資產價格上漲和產能過剩。所以，宏觀政策從現在開始就要有所調整。

宏觀政策的調整，並不是退出與否的選擇，而是從反危機的非常政策轉為常態的著眼於長遠的宏觀調控政策。不是急剎車，也不是一味加油門，而是平穩的轉大彎。

首先，宏觀政策調整的總體趨勢是中性化，但也可以先過渡到中性偏松的政策；其次，貨幣政策和財政政策可搭配實施，如實行積極的財政政策和適度的貨幣政策，財政政策保證中長期項目投資，貨幣政策則控制通貨膨脹，不必都往一個方向走。

政策調整的重點是適當下調過高的投資率，減少貸款規模。當然，有觀點認為，一旦投資縮減，很多中長期項目將無法完工，成為「爛尾工程」。我認為這是個偽問題。現在中長期貸款總額5.5萬億，投向基礎設施的卻不到3萬億。換言之，想維持現在項目繼續進行，明年新增基礎設施貸款也就三萬億。一般看來，明年總的新增貸款在7萬億左右就能滿足需要，至少不需要維持今年10萬億這麼大的規模，這樣貨幣供應量則能維持在18%左右。貨幣政策既不偏松也不偏緊，而是適度的。

曹遠征 連平 黃益平

《21世紀》：那麼，明年的金融供給是否足以支持積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策？

連平：我認為明年的信貸增長不會出現大幅萎縮。從今年的固定資產投資和新開工項目計劃投資總額來看，按照每年新增對公中長期貸款占前一年投資總額的20%計算，明年新增對公中長期貸款可能達到3.5萬億以上，再加上出口復甦、私人投資回暖等因素，明年新增貸款需求總額不會低於8萬億。

明年的信貸增長本身是否會面臨一系列制約因素？這需要從幾個方面看：一是如果股市進一步向好，會對居民存款產生分流作用，當前居民存款增速已明顯放緩，銀行貸存比在上升，未來資金來源可能面臨壓力；二是上半年信貸快速增長導致銀行業總體資本充足率下降，倘若不能保證其達到監管要求，將會限制銀行的信貸增長。

這個制約作用到底有多大？首先，目前金融機構總體存貸比為67%，比此輪信貸大規模投放之前高出了6個百分點，隨著經濟進一步回升，CPI、PPI逐漸轉正，信貸需求仍將擴大，假如明年存款增長15%，貸款增長20%，明年末貸存比則有可能達71%，與75%的監管上限尚有距離，商業銀行信貸能力依然不小。

其次，銀監會最近《關於商業銀行資本補充機制的通知》中，對次級債扣減實行新老劃斷，規定商業銀行在計算資本充足率時，自2009年7月1日起持有的其他銀行發行的次級債要全部扣除，而在這之前的無需扣除。但事實上，7月1日之後發行的次級債規模不大，多數是在這之前發行的，按照目前銀行業的總資產情況，它對應的資產約為4萬億，倘若將這一部分扣除，按存貸比算，就意味著約有2.4萬億-2.8萬億的銀行貸款需要補充資本金。此外《通知》還規定，次級債在銀行資本充足率中所佔比重不得超過核心資本的25%，而其實，目前次級債整體水平尚未達到12.5%。從這兩點來看，新的關於資本充足率的管理辦法，目前對於銀行業的影響已不大，但今後依然會有不小的影響。

最後，直接融資將進一步提速。債券對於銀行貸款有著非常直接的替代作用，但具體來看，明年市場的流動性還是比較寬裕的。

「熱錢」倒逼：呼喚匯率改革

大量資金流入中國，帶來了充足的流動性，同時也對貨幣政策形成較大壓力。

《21世紀》：與經濟率先復甦、資產價格上漲相伴隨的是外匯占款的明顯增加，境外資金流入意向明確，市場普遍擔心匯率失衡倒逼宏觀數量調控政策，您怎麼看？

連平：受經濟率先復甦、資產價格上漲、人民幣升息預期、貨幣政策收緊預期的推動，近期外匯占款明顯增加，境外資金流入意向明確，這一趨勢將會給明年的經濟金融環境造成新的壓力。回顧2005－2008年，中國外匯儲備迅速上升，央行大力進行了對沖，但由於種種原因並未完全對沖。在這種情況下，大量資金流入中國，帶來了充足的流動性，同時也對貨幣政策形成較大壓力。

此輪經濟下滑之後，我們聽到有聲音說商業銀行在惜貸。然而，息差已大幅收縮，財政資金又已提前注入，政策鼓勵銀行投入信貸支持經濟增長，銀行貸存比2009年初僅為61%左右，商業銀行為什麼還要惜貸？事實上，2005-2008年大量的外資流入，兌換成人民幣，或做了投資，或存放於銀行，使得商業銀行存款非常充裕，因此銀行即使發放了8萬多億貸款後，貸存比仍能維持在67%。可是，同一個問題在不同的歷史環境中就會得出不同的結論，前些年資本大規模流入的效應可能需要重新審視。

當然，資產價格上漲、境外資金流入、物價水平上漲之間有一個相互推動關係，因此，在國內外流動性非常充裕的情況下，中國經濟一旦較早、較快回升，就會成為資金關注和追逐的對象。因此對於明年物價上漲的壓力，我認為不能掉以輕心。

黃益平：人民幣匯率政策實際在去年下半年退了一大步。2005年7月21日匯改，央行宣佈了三個新政策：一是當天人民幣對美元升值2.1%，二是放棄盯住美元的做法，改為參照一攬子貨幣，三是真正落實有管理的浮動匯率體系。隨後三年，央行基本上是按照這一方向推進的。

不過去年下半年，人民幣對美元的匯率忽然停在6.83左右不動了。我們可以理解為是央行應對全球金融狀況的一種臨時性對策，它起碼避免了區域內各貨幣的競爭性貶值。去年年底，市場普遍預期人民幣在一年內將貶值3%左右。不過隨著中國經濟強勁反彈，升值預期又重新形成，新的關於人民幣何時會退出當前變相的固定匯率制度的猜測再次在市場上流行，這是很不幸的，意味著央行要再走一次2005年走過的路。若這一遊戲反覆出現，央行的信譽可能受到傷害。

下一步匯率政策怎麼走？我相信最終還是回歸2005年參照一攬子貨幣的有管理的浮動匯率。但什麼時候會實施卻有很大的不確定性。我個人覺得今後幾個月退出變相固定匯率制的可能性非常大，但如果出口持續大幅下降，政策調整的阻力也會增大。有些專家以匯率升值可能鼓勵熱錢流入而反對匯率改革，這種擔心有道理，但結論不正確。過去的經歷表明，中國已不具備真正實行固定匯率的條件，除非央行願意放棄貨幣政策的獨立性。

《21世紀》：當前，各國實際上都面臨著一個難題，即在經濟恢復之後，如何才能實現政策轉彎，既保證不刺激新的泡沫，又能不中斷經濟復甦的過程？

曹遠征：中國和西方的環境不太一樣，此次金融危機中，歐美主要面臨的是金融機構槓桿化中斷，想要恢復銀行信貸功能的問題；而中國主要面臨的是出口下滑導致經濟增長速度下降的問題，宏觀政策要刺激實體經濟的增長。中國經濟實際上並不存在衰退，而是增長率不高。那麼，多高的增長率才合適，出口轉正之後，將不再拖累經濟增長，但中國本身的結構問題並未消除，這並不是短期的總量宏觀經濟政策能夠解決的。如果說資產泡沫和通貨膨脹是一個總量問題，產能過剩則是一個結構問題，因此，中國的政策調整和西方還不太一樣，西方的刺激政策停止了，基本上就可以退出了，而中國並不適用於這種退出，政府還得管，只不過管的方式要改變，政策重點將轉移到調結構、促改革方面。

體制改革的重要一環是放開壟斷行業，吸引民間投資。在政府財力有限的情況下，未來經濟能否走上良性循環，取決於民間投資的跟進。中國的儲蓄率很高，很多民間投資者也具備相當的資金實力，應該放開壟斷產業，吸引這些資金加入。如果民間資本在實業領域沒有投資機會，就會進入股市、樓市，加快資產價格的上漲。調結構、促進體制改革是需要長期關注的問題，換言之我們雖不必像西方一樣使用強心劑或吃退燒藥，但病還是要治的，只不過西醫改中醫。

產能過剩：舊題新解

國務院現在提出產能過剩問題，是很積極的做法，也就是說領導人在還需要刺激經濟的時候，已經開始關注可能的後遺症。

《21世紀》：最近的國務院常務會議中重點提出了產能過剩問題，在當前形勢下重提產能過剩用意何在？如何處理宏觀政策與產業治理政策之間的關係？

連平：從當前產業發展狀況看，不僅鋼鐵、水泥等傳統產業仍在盲目擴張，風電設備、多晶硅等新興產業也出現了重複建設傾向。如任其發展，市場惡性競爭難以避免，經濟效益難以提高，並將導致企業倒閉或開工不足、人員下崗失業、銀行不良資產大量增加等一系列問題。

當前的產能過剩問題和應對危機政策措施並無必然關聯。去年末以來的十大產業振興規劃就包括了一系列治理產能過剩措施。當然，在刺激政策下，地方間的惡性投資競爭、企業自主創新能力弱、行業壟斷造成的「暴利效應」等不合理因素可能導致投資與信貸投放依然進入產能過剩行業。

宏觀調控是治理產能過剩的重要手段，但也要充分發揮市場的作用。實際上，純經濟方式的宏觀政策，與綜合了經濟技術質量等要素的產業政策，都是宏觀調控手段，需協調配合。一方面，中央投資要著力優化結構，引導貨幣信貸合理適度增長，嚴格控制對高耗能、高污染和產能過剩行業的貸款。另一方面，短期總需求調節的宏觀政策目標的設定，也是近期內產業政策實施的約束條件，因此，著眼於長期經濟發展的產業政策也必須考慮短期內現實經濟發展的具體環境和宏觀經濟政策目標。

黃益平：國務院現在提出產能過剩問題，是很積極的做法，也就是說領導人在還需要刺激經濟的時候，已經開始關注可能的後遺症。中國的產能過剩問題，基本上是年年治理年年有，那就說明我們的治理方法有問題。目前的方法基本上是國家發一個文，通告某些行業已經出現產能過剩的風險，然後就不會再在這些領域批新項目。但問題是，政府並不是判定產能是否過剩的最佳裁判。如1999年曾有文件稱電力行業產能已經全面過剩，因此三年內不再上馬新工程，但三年不到，全國出現了普遍嚴重的電力短缺。

中國產能過剩問題為何如此突出，原因有三：一是動態因素。經濟高速發展階段，靜態看時產能過剩，動態看沒問題。換句話說，今年看好像產能過剩，但明年需求增長了，產能也許變得不足了。二是體制原因。許多國有企業在一定程度上還存在軟預算約束問題，不是自己的錢，投不好也不心疼。這可能是政府還需干預產能問題的最主要原因。但干預效果不好，還不如改革企業體制。三是激勵問題。現在國內生產要素很便宜，投資衝動很強，行政干預效果不好。若企業覺得能賺錢，憑什麼不讓投？因此要有效解決中國的產能過剩問題，還要從根本著手。行政部門的智慧是有限的，效果不好，還容易滋生腐敗。