抑制通脹需動用利率手段

進入2010年后不久，中國人民銀行就提高了存款準備金率、央票發行利率。這些措施本身不令人意外，意外的是央行動手的時點比絕大多數人的想象來得早。市場普遍認為原本持續適度寬松的貨幣政策已開始收緊，加息預期形成。目前，各方分歧已不在于未來一年內央行會不會加息，而在于加息會有幾次，首次加息在今年一季度，還是二季度、三季度？

目前，支持加息的主要邏輯是應對物價上漲。2009年12月份，我國居民消費價格指數（CPI）同比上漲了1.9%，而9月、10月、11月的CPI漲幅分別為-0.8%、-0.5%、0.6%，逐月提升的趨勢很明顯。2010年物價上漲的壓力也不小，主要原因有五個：首先，2009年的CPI基數低，其中，2-8月份的同比降幅都超過1%。即去年物價下跌較多，今年會有恢復性上漲；其次，我國政府明確表示將繼續提高小麥和優質稻的最低收購價，整體增幅估計會超過3%，由于糧食與其它農產品之間存在種植替代關系，且是畜牧業、漁業的飼料，故可能導致食品整體漲價。

由于遭遇高通脹與全球經濟危機，水、電、煤氣等公用事業產品價格有兩三年不敢上調，去年下半年則紛紛上調，成為第三個支持物價上漲的因素。第四，由于美元貶值、經濟復蘇預期，國際大宗商品價格大幅反彈，在人民幣沒有升值的背景下，國內礦產、能源類價格也會維持在高位。最后，政府近期表示要進一步提高居民收入水平，2009年城鎮居民收入增幅達到9.8%，這會推高各行業的人力成本，導致產品及服務提價。大家普遍認為2010年全年CPI漲幅會超過2%，而目前銀行一年期整存整取儲蓄存款的利率僅為2.25%。為了保持存款實際利率為正值，減少民眾對通貨膨脹的恐慌，加息很難避免。

對加息次數及時間的分歧，主要是因為人們對通貨膨脹風險程度（CPI月度漲幅的具體數值）、人民幣升值壓力、國際經濟復蘇力度、央行政策的優先目標及操作風格有不同的認識。從歷史上看，中國央行不以控制通貨膨脹為單一貨幣政策目標，同時還非常關注經濟增長、本幣幣值穩定等。目前國內經濟復蘇的勢頭不錯，能夠承受小幅加息。國內貸款消費比重小，購房者也更關注房價而非利率；對企業來說，民間利率遠高于銀行利率，后者目前也處于歷史低值。人民幣的升值壓力卻比較大。目前國際經濟已經開始復蘇，但力度不大，美國2009年12月消費者價格指數僅增長0.1%，基準利率則是0-0.25%的區間，有消息稱美聯儲本月底的議息會議可能不會加息。

此時，如果我國央行加息，會刺激人民幣升值、熱錢流入，也會影響出口。此外，盡管目前物價上漲的勢頭比較快，民眾的通貨膨脹預期較為強烈，但CPI漲幅的絕對值還不高。我們認為，今年出現嚴重通貨膨脹的可能性很小，主要原因是糧食連續多年豐收、政府調控空間較大、全球經濟還在相對低谷、國內制造業產能過剩。按以往央行的操作風格，加息可能不會打提前量，不會馬上出臺，而會先觀察提高存款準備金率、窗口指導等措施后的效果；全年加息的次數可能也不會太多，以每次加息27個基點來算，估計不會超過三次，即一年期整存整取利率不會超過3.06%。

為了抑制過度投資、轉變增長方式，盡快小幅加息是有必要的。因為目前的貸款利率不能反映中國真正的資金供需情況，被大幅低估。民間借貸利率的高企、中小企業融資難就是證據。資金成本被刻意壓低之后，政府、企業精打細算、提升效率的動機就會減少，而是熱衷于擴大產能規模，不利于促進經濟的轉型。