擠泡泡,何不修正匯率

國內資本市場兩個價格扭曲，并且纏繞在一起，導致了一系列問題。

其一是利率過低，其二是匯率過低。

利率問題在上篇專欄中已經說過（中國不應長期維持低利率政策），這里不再贅述。

再看匯率。首先，低匯率的直接后果是中國積聚了大量的外匯資本。至去年底，這一數字為2.4萬億美元，但這可能不是最終數字。如果既有經濟政策延續的話，很有可能在10年內積累到4萬億-5萬億美元的水平。這是歷史上任何一個國家都無法想象的。

外匯儲備的積累主要來自兩個部分，一是外國直接投資，二是貿易順差。

國內吸引外國投資，同時將入境的外幣資產轉化為儲備在海外金融市場投資。根據多名學者的估算，國內投資回報率至少應在12%-18%間；雖然外匯儲備的投資收益率央行從未公布，但根據不同人的測算，估計在3.5%-5%間。

這種“高效貨幣”和“低效貨幣”的轉換，形成一個剪刀差，值得讓人思考。這至少使國民在全球財富分配中處于非常不利的地位。

另外，低回報的外匯資本長期不能轉換成消費或者對外投資，既是資本效率的犧牲，更有可能扭曲國內消費市場，也是國民財富一大損失。

這也是我們經濟高速增長30年，國民仍然不覺富裕的原因之一。

其二，低匯率政策非常容易使經濟體產生經濟發展路徑依賴癥。從上世紀80年代興起的出口導向型經濟模式并非經過周密的計劃和設計，應該說是沿海地區對周邊成功國家和地區的主動模仿和學習，并逐漸成為一種發展路徑共識。但實際上，中國并不是特別適合發展出口導向型經濟，至少對中國如此之大的國家來說，無法長期持續。

這個問題，多年前都已經提出，但說變成做，何其難！

多年奉行出口導向經濟模式，榜樣力量無限。不僅成為沿海，甚至是內地發展經濟的不二選擇。從地方官員思維，到配套政策，無一不與之配套和踐行。

而啟動國內消費市場知易行難。在現有條件下，既需漫長等待培育，又需強力改革。包括承受利益重新分配陣痛，以及諸多制度的修正折磨。更要命的還有巨大投入，而這恰恰是地方政府掣肘之處。因此，最好的選擇就是投入最小，見效最快的外向模式。

金融危機導致貿易下滑，本是調整的最佳時機，但目前的匯率價格使這一模式維持甚至強化。

改變這一模式，沒有有效的“管理工具”，也難以尋求突破，修正匯率可以說是一個最好的工具了。

其三，過低匯率與利率一起維持了國內繁榮的資產市場。因為股票稀缺和發行節奏的控制，股票市場價格一直很高。而土地供應稀缺和控制，房地產不斷走高。低利率使替代性的投資（比如存款）無法吸引人，那就難以擠掉估值泡沫。不過，低匯率為資本流入提供最充分的信心，這也使低利率成為可能，兩個政策相輔相成，造成國內流動性極大泛濫。

所以，不恰當的價格，問題多多。

本月前20天銀行放出去貸款已經超過1.2萬億，真是可怕，沒有像樣的緊縮措施，流動性會泛濫到什么程度，通貨膨脹到什么程度？可能超出人的想象。

其實，國內解決問題根本性的措施中，改變扭曲的匯率價格不失為一個辦法，至少有用。

比如，國民福利會部分改善；喊了多年的轉變經濟增長模式和結構調整會尋找到動力；而資產市場堆積的五光十色泡泡至少會部分破滅，這對國民可能是更大的福利。

但修正匯率不應采用漸進方式，否則，更多的國際資本將涌來，央行的對沖流動性成本不僅大大提高，甚至會難以湊效，那泡泡將吹的更大，破滅的殺傷力就更大。