馬駿：應加息并啟動利率市場化

德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿稱，負利率會加劇通脹預期和鼓勵過度投資，對中國經濟的長期發展十分不利。當前有必要適當提高存款利率，同時啟動存款利率的市場化改革。

德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿日前撰文指出，農產品價格在過去兩個月環比上升了百分之九點多，從農產品價格到CPI中的食品價格之間的傳導會有時滯，所以在9月份CPI同比還有繼續上升的壓力。CPI將會在9月份見頂，此后由于基數等因素會有所回落。但即使有所回落,在一段時間之內也難以降到一年期存款利率2.25%的水平之下。所以如果存款利率不動，實際利率為負或實際利率(為正但)過低的問題將持續困擾中國經濟。

負利率會加劇通脹預期，加大對地產和一些大宗商品（包括農產品的）投機，鼓勵過度投資。這些都是中國宏觀經濟遇到的重要的挑戰，僅僅用行政性手段(如限制買房、對炒作農產品者罰款等)是無法根治的。這些問題的背后的一個主要的經濟原因就是資金成本太低。如果資金成本過低的問題不解決，一旦行政性調控措施松動，則過度投資、經濟過熱和資產泡沫馬上就會卷土重來。換句話說，不解決負利率的問題，中國的宏觀經濟就很容易不斷出現過熱、行政調控、冷卻、再放松的大起大落的循環。

另外，負利率事實上會被老百姓看成一種稅收，因為他們放在銀行的存款相對購買力貶值了。而這種“稅收”更多是針對中低收入的人群的。因為高收入人群（如企業家、投機者等）一般在存款之外有更多的高收益的投資和獲利的渠道。所以，負利率會加劇收入分配的不公，這與政府所追求的改革的方向是背道而馳的，不利于政府的公信力。

今年一季度應該是加息理由最充分的時機，當時CPI通脹開始明顯反彈，GDP同比增長接近12%。目前，CPI仍然在上行，但GDP的增長速度已經開始下行，要讓多數人同意加息的難度就更大一些。但是，貨幣政策不應該是在“共識”基礎上的政策，許多代表微觀層面利益的聲音幾乎是永遠不會喜歡加利息的。換句話說，要等共識，則貨幣政策就難以有前瞻性，有些該做的事情甚至根本做不了。

應啟動利率市場化改革

即使在目前面臨較多“兩難”的宏觀環境下,還是有必要適當提高存款利率，同時啟動存款利率的市場化改革，允許銀行在一定范圍內自主提高存款利率。首先，中國目前存款實際利率為負的1.2%，比歷史平均要低1.8個百分點。明年，如果CPI增幅在大部分專家預計的2.5%-3.0%之間,則表明實際利率將長期為負。即使明年CPI增幅回落到1.7%（非常保守的估計），實際利率也低于歷史平均的0.6%。這表明，僅僅寄希望于CPI自然回落來解決負利率的問題是帶有很大的僥幸心理的。貨幣政策本來就應該是有很大靈活性的短期政策工具，必須用來主動解決負利率問題，不能等到“不行了再說”。

其次，如果要靠CPI增幅下降來解決負利率，就可能被迫將明年CPI目標定得過低（比如在2%以下），就難以啟動已經被遲滯多年的資源價格、收入分配等重要的結構性改革。我們用模型可以驗證，這些改革都會在某種程度上加大CPI的上行壓力。利率政策必須要為這些改革留下空間。如果利率不動，CPI沒有空間，改革就受到制約。如果要提高對通脹的容忍度（比如將CPI通脹目標定在3%），前提應該是保證實際利率為正，即對利率上升的容忍度也要提高。

再次，雖然目前GDP增長在放緩，但從年初的11.9%的增速放緩到年底或明年初的8%左右的增速實際上是一個健康的調整，是經濟增長回歸到潛在增長率的附近,沒有必要過度擔心。另外，如果適度提高存款利率或允許銀行上浮存款利率，暫時不動貸款利率，并不會對實體經濟產生明顯的沖擊。即使對存貸利率同時但不對稱提高，比如將存款利率提高36個基點、貸款利率提高18個基點，對實體經濟的影響也十分有限。

最后，即使存款利率沒有正式放開，許多銀行也已經在為存款客戶提供回扣(如送金條)和提供較高收益率的理財產品，資金成本已經變相提高。所以存款市場化在某種意義上只是將一些已經操作的做法合法化。

利率市場化對銀行影響可控

存款利率市場化一直是改革的方向，但很久沒有找到合適的啟動改革的契機。現在由于負利率的壓力啟動這項改革，可以說是一石二鳥。按國際經驗，存款利率的市場化應該是遵循從大(額)到小(額)，從長(期)到短（期）的漸進改革。也就是說，先放開大額定期存款利率上限,再放開小額定期存款，先放開長期(如一年到五年期的)存款利率，再放一年以下的定期存款。這個過程可以花幾年的時間完成，這樣可以減少對銀行的沖擊。初期也可考慮將一到五年期的存款利率上限定得寬一些，一年期以下的定期存款的上限定得窄一些。由于銀行90%以上的存款在一年期以下，所以漸進改革對銀行凈利差的影響是可控的。

我們的分析計算表明，如果存款一下子全部放開（假設貸存比不變），對銀行凈息差的影響為5到30個基點，但如果改革分幾年走，則沖擊是可控的。亞洲許多國際的經驗也表明，在利率自由化過程中，存貸息差可能減少30個基點，但由于貸存比上升，銀行的凈利差事實上還是上升的。中國大銀行的貸存比都在60%左右，還有很大的提升空間，可以通過提高貸存比來對沖利率改革帶來的對存貸息差的負面影響。

存款利率市場化的改革意義

存款利率市場化的改革除了幫助緩解負利率的壓力之外，還對今后貨幣政策傳導機制的改革、金融市場發展、人民幣國際化都有重要的意義。

首先，如果銀行的主要利率都受行政管制,那政策利率(如果以后要用做政策工具的話)的變化就難以有效通過影響銀行存貸利率傳導以影響實體經濟。即使貸款利率似乎已經放開，但由于存款利率受限制，事實上會通過成本限制影響貸款利率。

其次，由于銀行存款利率受管制,由于存款與固定收益產品之間有一定的替代性，也會間接地扭曲固定收益市場的收益率曲線，讓固定收益市場的定價難以反映準確真實的市場供求和發債主體的風險。再次，利率管制與人民幣國際化的方向也是不相匹配的。人民幣一旦國際化，對人民幣的需求的一部分就會來自外國投資者，無法預測，屆時再將貨幣政策的操作目標定位于M2的增長就不合適了。在國際化的條件下，操作目標應該轉向利率，政策利率將成為主要的調控工具。但如果政策利率無法傳導，則這個貨幣政策操作目標的轉型就無法完成，人民幣國際化進程就受到限制。

最后，由于存款利率被長期固定，使得用于風險管理的利率衍生產品市場難以發展。比如存款利率的基差互換等工具就缺乏市場需求。

(付影 編輯)

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