房地產行業：熱看秋后攻勢

房地產行業慢調整，股票持久戰，九月看反彈：中報數據顯示，開發商銷售出現明顯分化，整體資金狀況較年初繼續惡化，但短期償債壓力小，2010年以來的再庫存速度已經放緩。

中金公司9月1日研究報告指出，開發商主動價格調整動力不足，價格下行將“小步慢跑”，房價不調則政策難松，股票是持久戰，目前已經進入震蕩筑底期，建議逢低吸納。看好銷量好、政策平的九月反彈行情，提示關注有推盤，高去化的行業龍頭公司。

盈利好，利潤率歷史新高，業績鎖定強。覆蓋A股毛利率平均33%，H股龍頭公司毛利率平均41%(H股毛利率不包含土增稅)，均創歷史新高。A/H主要地產公司預售賬款較年初平均上升22%及20%，占未來兩年預測收入比分別為64%及62%。2011年結算主要反應2009年下半年及2010年銷售，土地成本反應07、08年拿地，判斷隨著后期地價提升，未來的毛利率只會小幅上升，而開發項目預售賬款多，未來業績高鎖定。

負債增加，但短期償債壓力小，好于08年。A股公司平均凈負債率77%，H股為67%，較年初繼續上升，但好于2008年的高峰值86%和108%，其中A股最高是保利和僑城，H股是綠城中國。一年到期負債/在手現金比例，A股平均僅1.05，H股僅1.18，兩地龍頭公司均在0.3-0.8之間，短期償付壓力顯著低于2008年，其中短期資金壓力最大的是A股榮盛發展(2.31)，冠城大通(3.05)，H股恒盛地產(4.15)，綠城中國(2.03)。開發商短期資金壓力小，在手現金多，應對調整空間足，因此，主動降價調整動力遠不如2008年。

銷售分化，龍頭公司銷售好，回款并不慢，去化率6、7成。1-7月A/H地產公司銷售金額同比增長在60%左右，明顯好于行業平均的24%同比增長，銷量上升是主要推動力(中金覆蓋重點公司銷量增速-50%，行業僅13%)。主要地產公司上半年的回款率在70%-80%，并沒有顯著差于歷史平均水平。從H股中期業績發布會情況看，主流公司的項目去化率均在60-70%之間。

拿地、再庫存速度在放緩。招保金萬四家公司經營現金流出同比增長-10%，A/H主流地產公司存貨較年初增長15-20%，低于2010年同期增速25-30%水平，萬科、保利、中海、綠地、綠城五家拿地金額上半年同比下滑約30%，企業再庫存速度在放緩，而購地及建設支出基本與回款持平，地產公司量入為出，現金開支情況明顯好于2008年。

行業未來將是慢調整。往前看，自2009年來的再庫存將在下半年結束，拿地、投資都將進一步放緩，但開發商資金面相對好于2008年，價格將隨推盤釋放小幅下行，行業會是慢調整。

自2010年6月以來，地產行業單月銷售增速已由下跌10%，反彈至20%-25%的水平，但地產股票同期還是跑輸大盤約20%，主要原因是政策壓制了估值，導致行業和股票走勢背離。看好九月地產股票迎來反彈行情，選股著重于銷售爆發性，看好推盤充足的龍頭公司。A股重點推薦招商、金地及萬科A，H股回歸中國海外、龍湖地產及華潤置地；保障房主題，看好首開股份、中國建筑；商業地產推薦金融街、浦東金橋。

風險提示：調控政策與行業調整疊加，經濟下滑超預期，房價調整幅度大。

(朱文達 實習編輯)

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