2012年第二季經濟展望與投資建議

東亞證券(台灣)，2012年4月3日－

2012年第一季，希臘以債務減記方式闖過無序違約的大關之後，歐洲債務危機的利空反應殆盡，國際股市趁著台灣農曆年期間開始以看回不回、驚驚漲的走勢一路上行，整季全球股市盡數收紅，截至3月29日為止，越南股市以28.38%的季漲幅傲視國際主要市場，泰國、俄羅斯、菲律賓、巴西等其他新興市場漲幅在16%到20%不等，台股季漲幅也有14.27%；已開發國家股市中的香港恆生指數和美國S&P500指數全季分別上漲11.97%和11.76%，表現居中；中國上證綜合指數則以3.11%的季漲幅屈居末位。

美國經濟展望aQE3的預期大幅降低

東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，美國經濟在第一季復甦的步調稱得上是中規中矩，花旗編制的景氣驚奇指數（代表的是美國每日經濟數據強於市場預期、或是弱於市場預期的程度）雖然從1月6日的91.9一路降到3月29日的19.6，但是整體數據對市場的影響還是多偏正面。從就業市場來看，非農就業人數在最近三個月平均每月增加24.5萬人，超過2011年5月到11月平均每月增加幅度的兩倍，並將失業率持續壓低在8.3%，更有效帶動1月消費信貸較前年大增4.3%，創下2008年7月以來最大增幅，密西根大學消費者信心指數也從2011年8月的55.7一路升到2月的75.3；房市數據雖然多還遠遠落後於歷史均值，但1月成屋銷售年化463萬戶也已是近一年來的最多，新屋開工、營建許可更雙雙在第一季錄得2008年10月以來的最高水準。Bloomberg的調查顯示，券商平均估計美國經濟第二季將較第一季成長2.2%，到第四季增幅或可接近2.5%。

美國經濟既已走向正確軌道，市場風險情緒也隨著股市在第一季的上漲後趨向穩定，Fed推出第三輪量化寬鬆政策（QE3）的必要性已然大幅降低；加上美國西德州原油價格自2月中旬以來持續站在每桶100美元高位之上，Fed若再貿然印鈔灑錢僅會平添通膨壓力，因此在6月份扭轉操作（OT）結束之後，華爾街券商普遍估計Fed續推QE3的機率已經降到30%-50%。東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示， Fed在第二季可能持續藉由三不五時對於經濟前景的口頭警告、表達其不排除進行更多寬鬆舉措的政策立場，壓抑長短期利率與美元匯價的過度升勢，以維護目前仍稍嫌脆弱的房市復甦力道；Fed並會持續以第二季的更多數據來對經濟前景進行確認，若有必要，推行第二波扭轉操作（OT2）的機率應會略高於QE3。

歐洲經濟展望a歐債危機進入中場休息

歐債危機正式進入2012年的償債高峰期，第一季初步闖關成功，希臘通過了債券重組計畫，免於債務無序違約的窘境，短期間歐債對市場的負面影響暫時解除；加上歐洲央行在2月進行的第二次三年期債融資操作（LTRO）成功舒緩了銀行業資金緊俏的問題，三個月歐元Libor-OIS利差已自去年12月上旬101個基本點的高峰下滑逾50個基本點，主要歐洲國家的債券殖利率也大幅回落。目前歐盟財長會議正草擬構築更完備的歐債危機防火牆，預計會把4,400億的EFSF併入永久救助基金ESM，設立總規模9,400億歐元的救助工具，或者是將EFM貸款上限從5,000億歐元提高到7,000億歐元，債務風險問題已然進入中長期化的發展。

然而，東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，歐債問題還沒走向終點，希臘債務違約造成的損失，導致銀行和機構投資者對於持有問題歐洲國債的信心進一步流失，目前被預期最有可能步上希臘後塵的國家當屬葡萄牙和西班牙。西班牙首相拉霍伊（Mariano Rajoy）3月2日宣布上調該國2012年預算赤字目標後，直接導致西班牙10年期國債殖利率從1月不到4.80%的水準驟升到3月最高觸及5.45%，顯示出歐洲各國面臨難以達成的減赤目標、與償債成本居高不下的諸多困境，加上歐洲銀行業仍然面臨去槓桿化和監管趨嚴等壓力，導致企業投資與消費信心委靡不振，歐元區第二季難脫衰退泥淖。3月份美銀美林全球基金經理人調查即顯示，認為歐洲主權債務危機是目前市場頭號風險的基金經理人比重已從2月的59%降到38%，創下2011年5月以來最低，但依然位在全球最大風險的名次之首。

新興市場展望a關注油價與中國經濟變化

第二季新興市場還是全球經濟成長的中流砥柱，根據Bloomberg對券商的統計，第二季新興市場GDP增速平均約有6%到7%的估值（包含金磚四國6.19%、拉丁美洲3.06%、亞洲不含日本的6.66%），遠遠高過全球GDP年增速平均估值2.04%，和G20國家僅僅1.18%的增長預期。根據瑞士信貸的研究，新興市場的通膨年增率自去年6月6.3%的高峰持續走緩，截至第一季已下滑至4.9%，相對於已開發國家利率水準多半已經降無可降，財政刺激的籌碼也有限，新興市場的貨幣政策在第二季普遍還有調整的空間，大部分的新興國家仍會在上半年維持寬鬆的貨幣政策。惟第二季新興市場最大的風險在於高漲的原油價格，油價與通膨預期若失控飆升，新興市場將面臨輸入性通膨壓力，恐迫使各國央行調緊貨幣政策，抑制景氣成長動能及市場資金，為新興市場股市帶來較大的波動風險。

此外，中國總理溫家寶在3月份的2012年政府工作報告中，將GDP增長預期從8.0%下調到7.5%，此為2005年以來第一次下調，溫家寶解釋，調低增長目標的原因主要是與十二五規劃目標銜接，引導政策重點集中至經濟發展結構的轉型，對於經濟成長波動的容忍度加大，故此舉顯示中國政府政策立場在年內大幅放鬆的機率降低，並使中國經濟降溫的擔憂情緒再度佔據市場。然而，在外部經濟增速不斷放緩的背景之下，近期的經濟指標，包括PMI、宏觀領先指標等數據確實也都出現下滑的壓力，配合整體新興市場通膨水準若未再大幅上揚，東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，上半年雖然降息機率不高，但是仍有1到2次存款準備金率下調的機會，適逢中國政府將於下半年換屆，政策求穩、偏鬆的立場料將不會改變。

商品市場展望a商品市場依然有利可圖

全球大宗商品價格在第一季反映了逐漸明確的全球經濟復甦前景，因此全季多半上漲，其中以汽油價格全季20%的漲幅最為驚人，布蘭特原油在地緣政治因素的拉抬下全季漲幅也有逾10%，短線處於每桶120美元到130美元之間高位震盪，西德州原油價格亦在每桶100美元到110美元之間居高不下；貴金屬當中的金價在第一季呈現衝高回落，2月29日一度觸及每盎司1,790美元後拉回至1,650美元展開整理，全季漲幅亦近6%；鋁價和銅價雖然在第一季分別也有5%到10%不等的漲幅，但整體基本金屬與農產品因為受到以中國為首的新興市場需求降溫影響，第一季相對較無表現。

東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，雖然油價和貴金屬價格都已在第一季經歷了一波較大的漲幅，但觀察目前OPEC閒置產能尚處低檔，原油增產空間有限，一旦中東政治不安因素升溫，供需恐將失衡，不能排除油價進一步大幅上行的可能；加上第二季美國Fed即便不推QE3，但保持長短期利率在低位的寬鬆政策立場不會改變，此即對原物料價格的最大利多，故預期原油、黃金、白銀等多數實體金屬價格將能持續獲得資金面的有力支撐，整體商品市場依然有利可圖。

債券市場展望a聚焦短債、高收益債、新興市場債

美國公債價格在3月13日FOMC會議後經歷了一波快速拉回，Fed對於美國經濟前景的積極措詞使得推出QE3的可能性愈來愈遙不可及，10年期國債殖利率從1月下旬的低位1.79%一度在3月20日升抵2.39%，儘管Fed主席柏南克事後頻頻喊話，聲稱會保持寬鬆的利率政策直至2014年，但市場對於Fed提早升息的預期日益熱烈，面對利率上揚的隱憂當前，利率敏感度較高的美國公債和投資等級公司債在第二季的表現空間將會相對有限。

高收益債券和新興市場債雖然具有較大的波動風險，但截至2012年3月，高收益債券的最近一年平均違約率已經降到2.1%，遠遠低於近25年均值4.2%，槓桿倍數也遠遠低於2009年的水準，整體基本面持續轉好；新興市場債則擁有相對於成熟國家債市更穩定的經濟體質與評等調升的潛力優勢，亦深具投資價值。因此東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，國際債市在第二季將是機會與風險並存，投資人在藉由債券佈局防禦股市動盪的過程裡，除了須重視各發行機構之基本面、降低所持債券之存續期間以減輕利率反轉向上的風險外，也不妨藉由多元化的債券配置達到風險規避之效。

2012年第二季資產配置a股︰債︰商品︰現金=40%︰30%︰20%︰10%

綜合上述來看，第二季除了歐洲仍然難脫景氣衰退泥淖之外，全球經濟均將維持復甦態勢，加上歐債危機的不確定性略有減輕，對金融市場的牽動力度轉小，有利於全球經濟恢復穩定，資產價格可望回歸基本面與價值面，並更加考驗美國景氣的自發性復甦力道。在全球央行刻意營造的超寬鬆貨幣政策背景之下，資金行情對市場的支持力度將能更加顯現。但不可不慎的是，希臘與葡萄牙等歐洲國家仍然存在再一次債務減記的可能性，10年期西班牙國債殖利率近期更已超越義大利，顯示在財政改革困難重重之下，邊陲國家仍須面臨償債成本偏高與經濟衰退的困境；加上國際油價居高不下，一旦原物料價格失控，對於全球通膨的衝擊恐在未來數月逐漸反映在經濟數據與金融市場上，新興市場受到的衝擊將更甚於已開發市場。

考量到國際股市經歷了第一季的激情表現，第二季隨著景氣復甦步調持續，東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，股票市場雖然仍可期待，但調整風險已經加大，此刻資產配置上宜保持均衡與穩健，因此建議股票部位比重在40%，債券部位比重30%，商品部位比重20%，現金比重10%（參見圖一）。惟需留意的是，上述配置建議是建立在油價持穩於目前水準的假設之下，倘若第二季油價出現失控漲勢（例如美國西德州原油價格上飆至每桶130美元），則我們建議股、債配置都應分別機動調降至30%、20%，並將資金集中至商品市場（部位比重提高至40%）。

2012年第二季區域配置a首選美國股市、亞洲股市

在股市佈局的區域配置上，東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，基於美國復甦步調不變，且美元資產在風險趨避效應高漲的環境下依然有其優勢，建議維持美股部位比重在30%；新興國家進入第二季後，經濟增速多半進入放緩狀態，但各國表現分化明顯，油價高漲成為新興市場最大的風險，故建議將第一季股價水位已經偏高、且對油價敏感度較高的東南亞市場部位部分轉移至價值面相對便宜、油價敏感度較低的拉丁美洲和中國、香港股市。因此整體來看，東南亞股市、中港股市建議配置比重都是20%，拉丁美洲配置比重10%，其他新興市場（台灣、韓國、印度、中東歐非）建議比重皆為5%，以降低投資組合的波動風險（參見圖二）。