債市逆轉需待債務魔咒破解

2013下半年經濟不熱而債市走熊，放在“名義增速定牛熊”的傳統思維下，幾乎難以理解，但放在債務周期下觀察就容易理解。鑒於我國目前仍以間接金融為主，社會融資總額中新增人民幣貸款占比50%以上，因此可以用金融機構貸款余額與GDP之比作為衡量負債率的粗略指標，以反映經濟運行中杠桿率的趨勢變化。可以觀察到次貸危機后的2009-2010年經濟出現了一輪快速猛烈的加杠桿，這是由應對危機的大規模刺激政策所帶來的，而隨著刺激政策的退出，杠桿率並未逐漸降低，而是在2012年再度走高。從2013年的信貸增速以及企業的資產負債率來看，這種趨勢仍在持續。近兩年債務的狂飆突進也可從審計署公布的政府性債務審計結果看出，截至2013年6月直接加或有的地方政府債務總和為17.9萬億，比2010年底的10.7萬億增長了67.3%，年均增長近23%，遠遠超過經濟的名義增速。

負債率的上升表明支撐每1元的增長需要更多負債，即經濟的效率在下降，當企業的利潤無法償還債務時就出現龐氏特征。目前規模以上工業企業的主營業務利潤率僅有5-6%，難以覆蓋高企的融資成本。在市場經濟條件下，企業應該破產倒閉或兼並重組，使部分產能退出，但在地方政府的保護下，大量低效企業不僅難以退出，還需要源源不斷的融資以維系現金流。另外，房價持續上漲令房地產企業面臨的實際利率較低，融資需求也不斷膨脹。全社會融資需求從中長期信貸余額增速不減反增便可窺見一斑，考慮到還有影子銀行及債券融資的開展，可知融資需求之大。於是經濟就呈現出這樣一種局面：經濟不熱，但融資需求依舊旺盛。在債務畸高的情形下，央行為了降杠桿而采取持續偏緊的貨幣政策就導致了利率的上揚。

對比歷次利率周期與中長期貸款增速，不難發現每一次利率回落都以信貸需求的回落為先導，這一次應該也不會例外。只有等到社會融資需求下降，不僅僅是信貸需求，還包括通過影子銀行滿足的融資需求，利率水平才能出現趨勢性下降，屆時貨幣政策也才有放松的依據。而要讓融資需求下降就意味著經濟需要進行痛苦的去杠桿，這取決於政策的決心，如何減緩這一過程的損傷也將考驗政策的智慧。可以預見，在經濟尚未出現大幅下滑之前，貨幣政策仍將保持中性偏緊的態度，以促進降杠桿、去產能。但由於整體經濟的負債率過高，加上房地產泡沫的存在，維持債務存續及資產價格需要消耗大量流動性，因此貨幣政策也不能過分收緊，否則將導致債務違約和資產泡沫破滅等不可控事件的發生，政策著實面臨兩難。

值得注意的是，僅僅依靠控制貨幣供給並不能實現政策的初衷，高企的融資利率首先擠出的是市場化部門，其次才會部分減少房地產和地方政府庇護下低效部門的融資，久而久之會導致經濟衰退，屆時貨幣政策將被迫放松，降杠桿也將無功而返。這是情景之一，即靠緊貨幣壓需求，把經濟拖入衰退。另一種情景則是落實更多市場化改革措施，經濟出現新的增長點，減少增長對利率不敏感部門的依賴，促使這些部門主動降杠桿，這無疑是較為樂觀的情形。但由於新的增長動力形成不易，實際的情況可能會介於二者之間。鑒於債務魔咒破解不易，2014年的債市可能只存在波段性的機會，而難言根本性的逆轉。