國信證券周策略：短期修復

無可奈何花落去——美聯儲意外削減QE規模，沖擊有限但有遠憂12月19日美聯儲發表聲明，未來每月購買債券規模將從850億美元削減至750億美元。在經濟活動和就業市場改善的持續性仍存變數的情況下，QE削減時點略超市場的預期。雖然略顯意外，但股票市場反映相對平靜，主要原因在於本次聲明在削減QE的同時進一步強化了低利率指引，使得此次聲明帶有了一些鴿派的色彩。市場之所以對QE的縮減如此關注，並不是糾結於其每個月購買量縮減產生的實質影響，而是其背后所反映的美聯儲的貨幣政策取向以及預期波動所產生的利率提前走高的可能性。低利率指引的強化緩和了削減QE帶來的短期沖擊。但從長期來看，QE退出大幕的拉開給中國造成的影響不容忽視。

似曾相似，銀行間市場資金再現緊張局面上周銀行間回購加權利率1天和7天品種由3.44％和4.31％飆升至4.91％和8.21％，銀行間再度出現了資金極度緊張的局面。本次資金面的再度緊張與6月份“錢荒”出現之前有頗多相似之處，但我們認為本次的資金緊張情況的未來演變將好於6月。首先，上半年匯發20號文對資金情況影響較為直接是因為其強制銀行在6月底前補足新條例要求的美元頭寸，這增加了銀行的短期資金需求，而本次44號文並不會帶來這種短期的直接資金壓力；其次，上半年QE的退出預期引發了資金由新興市場快速流出，而本次QE雖然意外削減，但新興市場表現相對穩定，尚無明顯資金流出跡象；第三，上半年央行態度持續強硬，直到錢荒出現后才有所緩和，而本次雖然央行態度仍然偏緊，但在利率快速上升后央行已發行3000億元SLO來緩解緊張局面。

年底資金面緊張仍將持續，但恐慌情緒消除利於市場出現修復雖然好於6月，但受季末影響，資金緊張的情況仍將持續到年底，元旦之后才有望明顯緩和。那么在這種情況下股票市場會如何反映？我們認為資金價格對股市的影響主要包括兩個維度，一是資金價格的水平影響股市的估值中樞，但這只在長期視角下有效，短期並沒有很直接的相關性；二是資金價格的異常波動將帶來不確定性，這也就意味著風險的提升，這種情況下對應的投資者風險評價提升，從而對股市造成負面影響。不管是六月份的錢荒還是近期市場的下跌，本質上更多是受到不確定性提升帶來的風險擔憂影響，而如果只是因為季末、年底或者財政存款繳款等常規因素帶來資金價格的擾動，股票市場往往並不會受到明顯沖擊。從過去幾年情況看，11、12年春節和12年元旦都發生過7天利率從3％-4％的水平飆升至6％-8％的情況，但股票市場並未有相應的反映。

因此未來股市是否會繼續受到負面沖擊取決於投資者感受到的這種不確定效能否逐漸消除，因此央行的態度至關重要。從央行表態來看，央行仍然維持之前的觀點，即目前市場流動性充足，資金緊張的原因在於商業銀行的資產負債結構不合理，因此央行希望商業銀行降低杠桿水平。但同時暗示在資金出現緊張局面時，央行也會繼續通過SLO等短期工具來維持市場資金價格的穩定性。

因此我們判斷年底之前資金面仍將維持偏緊的局面，但極端事件不會出現，央行雖然希望促使金融機構降杠桿，但也會維持資金市場的相對穩定。央行SLO工具的運用和表態有助於穩定市場恐慌情緒，短期市場有望出現修復。但在資金困局未解，流動性環境仍然易緊難松的情況下，趨勢性行情仍然難期。弱市下建議重點關注超跌的行業和公司，優質的價值成長藍籌以及軍工、環保等具有長期持續機會的行業如果出現明顯回調將迎來配臵良機。