全球金融體系風險仍在 投資者要關注三大風險因素

香港中國金融協會副主席、博海資本首席經濟學家兼投資總監孫明春撰文指出，全球金融市場在過去10個月內出現的兩輪暴跌，引發這兩輪市場恐慌的風險因素並沒有消除，再次出現一輪暴跌，甚至引發一場全球金融危機的概率依然不可忽視。投資者需要關注三大風險因素。這篇文章具有一定的借鑒意義。

去年8至9月及今年1至2月，全球金融市場曾兩度陷入恐慌之中，股票、外匯、商品、信用等市場出現了共振式的下跌，令人擔憂一場金融危機是否已經來臨。

全球金融市場在3月份大幅回升，到4月下旬，美國標准普爾500指數幾乎回到歷史高位，原油價格也從底部暴漲超過50%，曾經大幅貶值的新興市場貨幣及商品出口國貨幣都強勁升值，新興市場債及美國高收益債的信用利差也大幅收窄。這些變化不禁令人懷疑，之前的市場暴跌難道只是虛驚一場？關於金融危機的擔憂難道是杞人憂天嗎？

我們認為，全球金融市場在過去10個月內出現的兩輪暴跌蘊含了豐富的信息，也充分地反映和部分地暴露了全球經濟與金融體系中隱藏的諸多風險。這些風險因素很多源自全球經濟長期存在的結構性失衡，後者要麼在短期內難以明顯改善，要麼由於各國政府與央行采取的權宜性對策而變得更為嚴重。因此，引發這兩輪市場恐慌的風險因素並沒有消除，再次出現一輪暴跌，甚至引發一場全球金融危機的概率依然不可忽視。以下幾個風險因素雖然有些老生常談，但依然非常值得關注。

雖然2月底以來各類大宗商品價格（尤其是原油價格）出現了大幅度反彈，但商品市場供大於求的基本矛盾並未得到根本改善。考慮到全球經濟需求疲弱的狀態，不能排除商品價格再次暴跌或持續低迷。果真如此，很可能引發一場影響廣泛的債務（或信用）危機。

風險一：商品價格持續低迷

2009至2011年間，全球各主要經濟體采取了大規模經濟刺激政策，並多集中在基礎設施建設上，導致對大宗商品（包括能源、金屬原材料等）的需求大增，價格暴漲；同時，企業融資成本大幅度降低，誘使企業通過大舉借債來增加資本開支，上馬新的礦山或油井開發項目。

然而，此類項目往往有數年的投資周期，大部分項目在開工數年後才陸續投產。隨着產能逐漸形成，市場供應不斷增加。與此同時，各國刺激政策的效果卻在消退，對大宗商品及原材料的需求增長開始放緩甚至停滯。供應增加與需求放緩，令全球大宗商品市場在2011年後逐漸從供不應求轉為供大於求，商品價格也從上漲轉為下降，甚至跌破許多新上項目的盈虧平衡點。

即使如此，鑒於大量債務須要還本付息、巨額的固定資產折舊成本需要覆蓋，商品企業不得不虧損經營，以獲得寶貴的現金流來維持運營。由於商品價格近年不但沒有大幅反彈，反而在2015年出現了更深度的暴跌，令更多企業處於盈虧平衡點之下。由於資產負債表日益惡化，一些企業已出現明顯的流動性壓力或償付困難，不得不倒閉或尋求破產保護。還有一些則不得不賤賣資產，以籌集資金渡過債務償付危機。

在這些企業最為困難的時候，國際評級機構則紛紛下調它們的信用評級，很多被調到垃圾級。這不但提高了企業再融資的成本，而且增大了融資的難度，加劇了可能面臨的信用危機。如果商品價格持續低迷，一場企業債危機有可能席卷而來。

商品價格暴跌也加劇了商品生產國的財政困難，增大了主權債務危機的風險。在商品價格高企的那些年，這些國家財政收入豐厚，因此財政支出相當慷慨。如今價格暴跌（如原油價格從最高點下跌了約70%至80%），財政收入大幅下降，但財政支出卻很難大幅削減，導致財政赤字劇增。如果商品價格持續低迷，這些國家出現主權債務危機的風險會急劇上升，這是為什麼信用評級機構紛紛下調商品生產國的主權信用評級的主要原因。

另外，商品價格暴跌也擴大了大宗商品出口國的經常賬戶逆差，對這些國家的貨幣形成貶值壓力。一些商品出口國的貨幣匯率自2014年初以來曾一度貶值30%至60%。匯率貶值雖然有助於刺激出口，但卻有可能帶來一場外債償付危機，因為它會增大那些借有外幣債務的企業或政府償還外債的難度。這正是1997至98年的亞洲貨幣貶值最終演變成為一場全面的金融危機的主要原因之一。

風險二：美聯儲加息

2009年以來，美聯儲及其他各主要中央銀行采取的大幅減息和量化寬松政策降低了融資成本，提供了充足的流動性，對防止金融危機的擴散和惡化、避免全球經濟陷入「大蕭條」，的確功不可沒。然而，大幅度減息也造成債券收益率下降和流動性泛濫的問題。由於發達經濟體增長疲弱，投資機會有限，央行通過量化寬松政策釋放出的流動性並未全部進入本國實體經濟，而是流入其他地區或領域，造成了新的風險因素的形成和積累。如果美聯儲加息速度過快，很可能會引爆這些「定時炸彈」。

首先，發達國家央行釋放的大量流動性在金融海嘯後流入經濟增長更快、預期回報率更高的新興市場，推動了新興市場經濟體的匯率升值、資產價格上漲。隨着美國經濟逐漸企穩，美聯儲自2015年12月已開始加息。雖然美聯儲強調其加息進程將相對緩慢，但資本從新興市場回流美國的趨勢已經出現。由於2016年是新興市場經濟體外幣債務到期金額最多的一年，一旦資本外流加速，很可能對新興市場的經濟與金融穩定形成沖擊。

其次，在低利率（甚至負利率）的環境下，許多傳統的以債券投資為主的機構投資者（如銀行、保險公司、退休金基金等）為提高收益率而被迫投資風險更高的金融產品，包括高收益債券、股票、房地產乃至一些另類投資產品，以達到資產收益與負債成本相匹配的目的。此類投資在最初一段時期推升了某些金融產品的價格，甚至造成「資產荒」的現象，增大了資產泡沫的風險。一旦美聯儲開始加息，債券收益率上升，這些過度擁擠的交易（crowded trade）很可能出現踩踏式的逆向交易，導致這些產品價格暴跌，令投資者蒙受巨大損失。

風險三：過度的財政刺激

為應對2009年全球金融海嘯而采取的大規模財政刺激令各國財政赤字大幅增加，政府債務急劇攀升，增大了主權債務危機的風險。2011年爆發的歐洲主權債務危機就是一個例證。雖然相關國家政府的財政困難有深刻的結構性原因（財政不可持續的問題早已存在）和周期性原因（金融危機後財政收入大幅度降低），但金融海嘯後各國政府大幅增加財政開支無疑加速了主權債務危機的爆發。

目前，歐洲主權債務危機已告一段落，但相關國家的財政狀況並沒有得到根本性改善。與此同時，其他經濟體雖然未出現主權債務危機，但經過此輪財政刺激之後，很多經濟體的政府負債率已大幅上升，出現主權債務危機的風險日益增大。鑒於全球經濟依然萎靡不振，以及愈來愈多人認為擴張的貨幣政策在當前全球通貨緊縮的宏觀背景下已逐漸失效，輿論對於財政政策更加積極的呼聲愈來愈高。如果各國政府在今後一段時間不得不維持甚至加碼其擴張性財政政策的話，更多國家出現主權債務危機的時點可能並不遙遠。（文章來源：hkej）