人民幣為什么貶值？

張斌 中國金融四十人論壇高級研究員

看人民幣匯率的經濟基本面並不差。中國經濟問題一大堆，多數是增長的煩惱。增長潛力雖然不如以前高，但絕還不算低。全球大一點的經濟體橫向比較，比中國經濟增長潛力更好的國家挺難找。

影響匯率的經濟基本面主要是兩股力量：

這個國家收入和支出的對比

收入大於支出，貿易順差，對匯率是支撐；收入小於支出，對匯率是貶值壓力。中國是世界上最大的貿易順差國，近年內還會持續，從這個力量來看人民幣應該強才對。

經過風險調整以后的可實現金融資產收益率比較

資本項目相對開放情況下，這個力量對匯率的影響甚至要大於第一股力量。可實現的金融資產收益率主要取決於兩個因素，一是經濟增長率，二是金融市場發育程度和資本市場開放度。

從中國的情況來看，盡管中國經濟增長速度下降，但近期還沒有低於6%，6%是當前全球經濟增速的兩倍。看金融市場發育，與過去幾年相比，中國金融資產的種類、數量大幅增加，可獲得程度也提高。

有人擔心，中國銀行資產不良率在提升、資產價格有泡沫，中國金融資產收益率經過風險調整后未必比得上美國。

這些擔心不是沒有道理，也確實會影響到匯率。但是以現有資本項目管制政策環境和投資者海外投資經驗來看：

中國人能從國外買什么金融資產，收益率如何？大部分中國居民只能拿著利息少的可憐的美元銀行存款，利率比人民幣理財利率差多了。

國外投資者又能從中國買什么金融資產，收益率如何？中國資本市場的對外開放程度在快速提高，為數不少的國外中長期投資者對中國的資產有很大興趣。即便是考慮到風險因素，中國金融資產回報方差大，但均值不低。對經驗豐富的投資者，在中國淘金的機會還是大把。

還有觀點說，過去幾年人民幣已經升值太多，人民幣被高估。

這個說法更難站得住腳。從國際經驗看，經濟趕超比較成功的國家，貨幣升值100-200%也不稀奇。中國過去三十年經歷了很標準的工業化革命，生產率增速遠高於美國和世界平均水平，過去十年中國外匯市場常年供大於求，人民幣應該升值。

講到匯率高估和低估，自然就有一個均衡匯率作為參照。遺憾的是，無論是從理論框架還是現實可得的經驗數據，都難以準確測算人民幣均衡匯率，人民幣被高估或者低估很難定論。

還有人會問，人民幣都面臨貶值壓力了，難道人民幣還沒有被高估？

美國金融危機以前經常項目持續放大，為數眾多的美國經濟學家認為美元匯率相對均衡匯率被高估了，但是美元照樣升值。僅從短期內的貶值或者升值，不能得出貨幣被高估或者低估的判斷。

從經濟基本面看，很難理解人民幣為什么會突然面臨大的貶值。但是決定匯率不光是經濟基本面，還有政策基本面。如果從匯率背后的政策基本面看，人民幣貶值更容易理解。

人民幣貶值壓力背后是資本流出大於流入。為什么呢？

一方面是企業外債去杠桿，另一方面是企業和居民把人民幣資產換為美元計價資產。為什么企業和居民突然一下子著急的去杠桿，換美元呢？是因為借美元比借人民幣要付更多的利息嗎？是因為美元資產收益率比人民幣資產收益率更高嗎？都不是。是因為人民幣匯率貶值預期！大家都相信人民幣要貶值，外債去杠桿和換美元就很自然了。

為什么會有貶值預期呢？這個貶值的預期是當前人民幣匯率機制造成的。

8.11以后，貨幣當局采取了漸進貶值的規則。去年8-10月資本流出嚴重，匯率壓力大的時候，貨幣當局大量拋售外匯穩住了人民幣。11月份資本流出緩和一些，貨幣當局順應市場供求關係，人民幣小幅貶值。當市場看到央行容忍人民幣貶值的時候，資本流出再次加劇，貶值壓力再次放大。

這種漸進貶值的管理辦法帶來兩個影響：

其他條件不變，貶值本身有助於釋放貶值預期。

央行不斷地干預市場，市場未能出清，這其實也是在告訴市場人民幣貶值壓力沒有充分釋放，人民幣還會繼續貶值。這會招致更多的投資者加入賣出人民幣資產的行列。

后面這股力量如果大於前者，貶值壓力不會因為過去已經積累的貶值而消除，反而是階段性地愈演愈烈。這即是我們今天看到的，人民幣貶值預期不會因為已經貶值了3-5%而緩解，反而是愈演愈烈，因為央行的干預傳遞出了一個非常大的信號：市場還沒有出清，貶值還會繼續。

人民幣漸進升值期間所面臨的即是這種情景：盡管人民幣持續漸進升值多年，但是升值本身不足以化解升值壓力，市場還是相信由於央行的干預人民幣沒有充分升值。當時的匯率形成機制本身不僅不能化解升值壓力，反而是傳遞出強勁的尚未充分升值預期，直到外部經濟環境有了劇烈變化，人民幣升值預期才開始分化和逆轉。

讓企業不再著急地外債去杠桿，老百姓不再急著換美元，關鍵是打破貶值預期。

打破貶值預期有幾種做法：

重新釘住美元或者釘住一籃子貨幣。選擇這個做法後遺症很大，比如喪失貨幣政策獨立性，需要嚴格的資本項目管 制，不能利用匯率價格杠桿調節經濟結構等等。但僅就穩定預期而言，這是個選項。

自由浮動。市場供求雙方自動找到讓市場出清的人民幣價位，這個價位上人民幣的升值預期和貶值預期兩股力量對等。

央行明確宣布以當前一籃子匯率水平作為中心匯率的寬幅區間管理方案。這也是筆者認為當前最可取的方案。對這個方案的詳細介紹需要很大的篇幅，這里就不再說明。有興趣的讀者可以參見作者與余永定、張明兩位教授最近就此問題即將發表的長文。

（本文為作者向中國金融四十人論壇提供的交流文章，僅代表作者個人觀點，不代表CF40立場。）