新三板：別急喝彩

歐陽良宜

近來財經界的熱門新聞為新三板(全國股份轉讓系統)的推出。新三板為非上市公公司股份的交易系統，前身為中關村代辦股份轉讓系統。在2013年初改名之前，“老”三板系統主要掛牌企業為中關村科技園區注冊的高科技企業及從交易所市場(主板和中小板)退市的企業。在2月初新三板試行規則發布之后，新三板將接受全國的非上市公公司的掛牌申請，成為一個全國性的交易系統。或者說，繼上證所和深交所之后，我們有了一個“北交所”。

在媒體讚揚新三板“創新”的歡呼聲中，筆者想要潑點冷水。

這要從主板、中小板和創業板的發展歷史說起。在1990年上證所和深交所成立之前，中國的股票市場其實就是三板市場(場外市場)。股民們聚集在諸如上海南京西路“靜安營業部”和成都紅廟子街等自發形成的場外市場買賣股票。這一時期發行股票的企業既有集體企業，也有國有企業。

1992年中國證監會成立后，股票市場的功能被定性為“解決國有企業融資問題”。最早的股票發行監管制度為配額制。按照計劃經濟的思維，證監會制定每年的股票發行總額並將之分配給各個省和中央部委，甚至全國婦聯都分到過額度。這些配額大多數都作為福利和救濟分給了國有企業，尤其是財務困難的國有企業。健力寶曾經向廣東省政府討要發行配額，卻被一句話堵回來了：你們這麼好的企業，幹嘛要上市？

雖然監管機構也設置了股票發行的財務門檻，但這難不倒想要圈錢的企業。現在我們對萬福生科和綠大地之流的財務造假憤怒萬分。孰不知當年國有企業紅光實業(四川省推薦)、藍田股份(農業部推薦)和東方電子(山東省推薦)的造假手法和無恥程度有過之而無不及。

在上證指數跟過山車一樣折騰幾個來回之后，監管機構終於想起原來民營企業也缺錢，於是便在2004年推出了中小企業板。蘇寧電器和七匹狼這樣的民營企業終於也有機會上市了。而在此之前，證監會也在2000年終止了坑爹的配額制。發行監管制度的稱謂從審批制改成了核准制。但實質並沒有改變，企業上市過程的主要難點依然是監管機構的審核。發審委成為欲上市企業聞之色動的名詞。由官員、律師、會計師和基金經理組成的7人委員會投票決定一家公司是否適合上市。坊間曾流傳各種各樣的買票故事。

中小板和主板一樣要求上市公司連續三年盈利，而真正缺錢的企業往往在上市之前是虧損的。於是一些無法滿足要求的企業只好轉道境外上市了。這方面的典型例子是2005年美國上市的百度和2004年香港上市的騰訊。這兩家公司現在市值都已成長了幾十倍，成為數百億美元級別的巨型企業。2012年百度和騰訊的凈利潤均超過100億元，但當初就是達不到境內的上市標準。可以說，中小企業板只是適合成熟企業的小型主板而已，沒法解決中小企業融資的問題。[NT:PAGE=$]

中國證監會重拾2000年廢棄的計劃，於2009年啟動了創業板。創業板取消了連續三年盈利的要求，最低只要求企業上市前一年凈利潤達到500萬元的門檻即可。如此之低的財務門檻應能大幅降低財務造假上市的現象。但理想很豐滿，現實很骨感。想上創業板的企業實在太多了，現在在證監會排隊申請上市的800多家企業一半以上都是奔創業板去的。創業板發審委挑出來的企業大多數都是連續三年盈利的企業。2011年創業板過會企業上市前一年的平均凈利潤為5100萬元，低於2500萬元的企業比例不到10%。

也就是說，創業板其實就是迷你型的主板。高財務門檻的事實存在使得創業板也無法免除造假上市的困擾。而當過度粉飾的財務業績露出真面目時，倒霉的依然是股民。創業板三周年時跌破發行價的股票占到六成。

而在中小企業和創業板使命未達的背景下，證監會今年又推出了新三板。新三板不設財務和行業門檻，只要求企業有兩年營運歷史。新三板掛牌申請也不再像其他三個市場那樣，需要過五關斬六將的“四會三階段”，而採用美國市場用了80多年的備案制。讀者如果翻回本文的第二段，就會發現這些“制度創新”其實在中國股票市場發展的早期就已經存在了，只不過證監會先把它否定了再重新肯定而已。

新三板能夠解決中小企業融資難的問題嗎？恐怕不能。新三板雖然不再對企業設置財務門檻，但只要僧多粥少的情況繼續存在，造假的動力就依然存在。至於媒體大加讚揚的備案制監管，一位負責金融監管的核心部門官員私下承認，審批制、核准制和備案制實質上是一樣的。為什麼？因為我可以拒你的備案啊。

中小企業融資難和財務粉飾是全球性的問題，只不過在中國特別嚴重而已，而問題的根源也不在股票市場本身。我們指責中國證監會過度監管的同時，也要注意到，如果沒有這些監管，造假可能更加嚴重。美國的經驗值得我們借鑒。華爾街歷史上的股票欺詐很多，但在司法機構事后追責的大棒之下，現在侵害投資者利益的情況已經較為少見。華爾街的主要投行几乎都曾被美國司法部告過並繳納過不少金。而在中國，你們見過哪家證券公司因為造假上市向投資者做過賠償？照我看來，證監會不如把精力放在幫股民追討造假導致的損失上，這比建設新市場重要多了。

沒有事后追責，再好的制度設計也是白費心機。

(作者單位：北京大學經濟學院)