美國國債收益率下跌50個基點已觸底

本周期內10年期美國國債收益率已經觸底了嗎？若是在今年年初，投資界的回答會是一個響亮的“是的”。現在，人們又不那麼確定了。

10年期國債收益率從3%降低至2.5%，已成為2014年的“痛苦交易”之一。但是，這並非因為下跌50個基點是異常之事，而是因為它提醒投資者，美國國債收益率下跌趨勢仍未走到頭。

然而，我們仍然相信，我們已見到了這一周期的10年期國債收益率低點。

有三個理由認為，債券牛市的鼎盛時期可能已經過去了。第一，我們認為，貨幣政策的把握已出現體制轉變，對債券不利。

從1979年保羅沃爾克(Paul Volcker)開始執掌美聯儲(Fed)到雷曼(Lehman)倒閉，央行基本上實行聚焦於物價穩定的“對債權人友善的”貨幣政策。

最大的債權人

全球金融危機改變了一切，因為它把政府變成了最大的債務人，迫使政府指望貨幣政策幫助債務貶值。

現在，政府需要央行採取“對債務人友善的”貨幣體制——致力於實現強勁的名義國內生總值(GDP)增長，且能容忍較高的工資增速。當今，通脹率已不再封頂為2%；公開討論的通脹目標是3%至4%。

國債收益率可能已見底的第二個理由是，美國勞動力市場收緊的速度快於預期。

今年4月，美聯儲主席珍妮特耶倫(Janet Yellen)表示，到2016年底美國失業率將介於5.2%至5.6%的區間。但如果失業率下降延續過去12月的速度，到2014年底就可能降至該區間。

沒錯，跟失業率下降相比，就業人口增加沒那麼快，這似乎反映出勞動參與率下降的一些影響。但令人矚目的是，短期失業率(失業時間不足6個月的人)距離最低點僅有0.7個百分點之遙。

短期失業率較低是工資上漲的一個重要先行指標。如果2015年工資漲幅超過3%，我們不會感到驚訝，這跟全美獨立企業聯盟(NFIB)的調查結果——美國企業面臨提薪壓力——相吻合。工資更強勁增長，加上失業率低於5.5%，可能會帶來美國貨幣政策提前正常化的預期。美聯儲越是拖延行動，債券投資者可能越發焦躁不安。

第三個理由是，債券收益率開始受到其與趨勢核心通脹率和趨勢名義GDP增長率之間傳統關係的制約。過去40年裏，除了2012年的一個短時期之外，10年期國債收益率從未低於趨勢核心通脹率(定義為5年復合平均增長率)。

由於當前趨勢通脹率為1.7%且在上升，國債收益率看來將不太可能回跌至2012年1.4%的低點。但更重要的是，收益率開始受到趨勢名義GDP增長率的制約。45年來，國債收益率極少比趨勢名義GDP增長率低70%，或者比它高40%。

速度與規模問題

這種關聯在5年的量化寬鬆期間依然存在，現在預示當前水平的收益率已是底部。如果趨勢名義GDP增長率趨向5%，我們預計這個“底部”將朝3.5%靠近。

直覺反應是，國債收益率升高肯定會利空股市。也許會這樣，但這完全是一個速度和規模的問題。以股市當前的估值水平，國債收益率突然大幅攀升，可能令股市難以消化。如果收益率在未來18個月期間漸漸上升，將不會那麼令人擔憂。

當增長率與通脹率組合突然惡化時，股票估值往往面臨最大風險。當政策制定者主動追逐更高失業率、以抑制通脹時，是股市最經不住打擊之時。眼下沒有人主張推高失業率。

至於哪些全球行業面對國債收益率升高可能最脆弱，過去10年的歷史提供了一些線索。過去，在國債收益率升高時表現不佳的全球行業包括公用事業、電信行業和日用消費品行業。

的確，投資者如果減持了日用消費品行業，增持了配套服務、電氣工程、媒體、金融服務和保險行業，那麼他們的投資表現將會不俗。

現在可能是時候撣掉教科書上的塵土、學習一下在債券收益率上升的環境裏如何投資了。

本文作者為對戰略研究中心(Absolute Strategy Research)聯席董事總經理

(來源：FT中文網 譯：何黎)