中債資信：美國市政收益債券發展概況和產品特點

觀點簡述：

7月初中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）正式推出項目收益票據（prn），主要是作為市政、交通、公用事業、教育、醫療等公共基礎設施項目的債務融資工具，這與美國的市政收益債券較為類似。本文主要對美國市政收益債券的發展概況、產品特征進行介紹，並和rpn產品特點進行簡要比較。

首先，從美國市政收益債發展歷史看，上世紀70年代后，隨著美國政府對稅收規模的控制，以及市政項目融資機制從政府支出的稅收支援向政府服務使用者支援的轉向，美國市政收益債券得以快速擴張，目前年發行規模在2000億美元左右，在美國所有市政債券發行量中占比超過60%，已取代一般責任債券成為市政債券發行的主要類型。

其次，從 美國市政收益債券產品特點看，其 基礎資產主要為已建成進入收益期的市政項目，既可公開發行也可非公開發行，具體發行期限不限；此外，美國市政收益債具有償債準備金制度和購買保險制度兩種增信方式，並建立的定期跟蹤機制。

最後，從與prn產品特點比較看，prn和美國市政收益債券的償債資金來源類似，但在基礎資產、發行期限、增信措施以及資金管理上面體現出一定差異。

一、 美國市政收益債券的發展概況

美國擁有世界上規模最大的市政債券市場，美國的市政債券分為一般責任債券和收益債券兩類。一般責任債券是指以地方政府稅收收入作為償債資金來源的市政債券，這類似於我國今年開始試行的自發自還地方政府債券；市政收益債券是由地方政府或其授權機構發行的以投資項目收益作為償債資金來源的市政債券，包括了交通樞紐工程、收費道路橋梁、水電燃氣等具有持續、穩定的非財政性經營收入的項目，政府並不具有擔保和償還責任，項目風險和地方政府實現了充分隔離，類似於交易商協會推出的prn。

在美國市政收益債券發展初期，和一般責任債券相比，其發行規模較小、融資領域狹窄、難以獲得發行主體認可。上世紀70年代后，隨著美國政府對稅收規模的控制，以及市政項目融資機制從政府支出的稅收支援向政府服務使用者支援的轉向，美國市政收益債券得以快速擴張，目前年發行規模在2000億美元左右，在美國所有市政債券發行量中占比超過60%，已取代一般責任債券成為市政債券發行的主要類型。此外，美國政府1986年頒布的《稅收改革法案》中明確提出，市政收益債券的利息收入免繳聯邦所得稅，這也為社會資本投資市政收益債券提供了很大吸引力。

表1：美國市政債券發行規模和發行結構

數據來源：美國證券業與金融市場協會（sifma，http://www.sifma.org/），中債資信整理

二、 美國市政收益債券的產品特點

（一） 基礎資產與債券期限

美國市政收益債券的基礎資產主要為已建成進入收益期的市政項目，項目建設風險相對較小。債券發行期限十分靈活，可發行短期債券，也可發行30年以上的長期債券。

（二） 信用增進

美國市政收益債券除以基礎資產的項目收益作為債券的償付來源外，通常還采取另外兩種增信措施對債券的償還提供保護，一種是建立償債準備金制度，另一種是購買保險制度。特別是購買保險制度已成為主要的市場化增信手段之一，即對於初始評級較低的債券，發行人通過購買保險為債券提供償付保障，起到提高債券信用評級、降低融資成本的作用。

（三） 資金監管

在資金監管方面，美國市政收益債券通常設置多個資金監管賬戶，一般包括日常運營賬戶、償債賬戶、償債準備金賬戶、運營維護準備金賬戶、項目公司自由支配賬戶等。同時，對資金賬戶設置不同的優先級順序，嚴格監控資金在不同優先級賬戶之間的流動，即在充分滿足較高優先級賬戶的資金需求之前，收益現金流不得流入優先級較低的賬戶。

（四） 定期跟蹤

美國市政收益債券對基礎資產現金流實行定期跟蹤機制。在債券發行期內，定期預測債券到期日之前項目產生的凈現金流與當前債務之比值，保證該比值大於一定數值（依據項目特點和債券信用級別不同，該比值通常從1.1~2.0及以上），以保證項目現金流對債券償付的充分覆蓋。

（五） 發行方式

美國市政收益債券的發行方式分為公開發行和私募發行兩種。對公開發行而言，發行主體選擇一家或多家承銷商進行債券承銷，依據承銷商選擇方式不同將公開發行區分為競標承銷和協議承銷兩類，競標承銷是指發行主體依據參與投標承銷商的投標利率來確定中標承銷商，由其負責債券承銷；協議承銷是指發行主體主動選擇承銷商，與其協商發行利率並由其包銷債券。目前，美國市政收益債券發行方式主要以協議發行為主，而私募發行所占比重較小。

表2：美國市政收益債券發行方式（單位：%）

數據來源：美國證券業與金融市場協會（sifma，http://www.sifma.org/），中債資信整理

三、 美國市政收益債券與prn產品特點比較

對比prn和美國市政收益債券的產品特點，兩者既有相同點又有不同點。相同點在於兩者均以基礎資產未來產生的現金流為主要還款來源。不同點在於：首先，兩者的基礎資產有所不同。prn的基礎資產可為在建或擬建市政基礎設施項目，美國市政收益債券通常為建成的市政基礎設施項目；其次，在發行期限方面，prn發行期限可覆蓋項目建設、運營和收益整個生命周期，發行期限較長，而美國市政收益債券的發行期限靈活，可為短期債券，也可為30年以上的長期債券；再次，兩者的外部增信措施有所不同。prn產品一般采用第三方擔保，美國市政收益債券的外部增信措施通常為發行人購買保險制度；最後，在資金管理方面，prn指引規定需設立募集資金監管賬戶，並由專門的資金監管機構負責監督募集資金投向及償債現金流流向；在實際操作中，美國市政收益債券對於資金流的先后順序控制比較詳盡，通常會設置諸如建設使用基金、收益基金、運營維護基金、償債儲備基金等多個不同用途的資金賬戶，且在不同賬戶之間具有優先使用順序，並嚴格控制資金在不同優先級賬戶之間的流動。

表3：prn與美國市政收益債券的產品特點比較

（中債資信 唐龍 魯秦）