場外期權的發展呼喚場內期權儘快推出

場內期權標準化，場外期權更靈活

1「固定收益+場外期權」漸受市場青睞

在海外成熟的金融市場上，固定收益和期權構建的結構化產品頗受投資者青睞，固定收益投資確保了到期獲得保本收益，期權部分則允許投資者在股票市場上獲取額外收益。國內的金融機構也已經開始推出場外期權產品，主要包括銀行的掛鈎類理財產品、券商的收益憑證，以及基金、保險等機構帶期權性質的產品。該類產品通常是以保本票據等結構為基礎，嵌入奇異期權條款，豐富產品風險收益結構，從而滿足投資者的理財需求。

部分產品嵌入了簡單二元期權，當標的資產漲幅或跌幅沒有達到預期，就只能獲得保本收益，如果標的價格達到預期，就可以獲得額外收益。另外，有券商機構發行了場外期權類收益憑證，是保本票據與障礙期權結合形成的結構化產品。當標的資產在某一個範圍內波動時，產品收益率等於掛鈎資產收益率或保底收益率與掛鈎資產收益率的線性組合，而當標的資產波動超過該範圍時，投資者僅能獲得保本收益。

截至2015年年底，我國金融機構和第三方理財總規模為81.18萬億元，銀行、信託、券商和保險是最大的理財機構。根據《中國銀行(601988,股吧)業理財市場年度報告（2015年）》，銀行理財產品按募集資金額加權平均兌付客戶年化收益率為4.69%，並不能完全滿足廣大客戶的要求。由此可見，券商、保險、基金這類創新潛力大的金融機構，利用場外期權結構化產品吸引客戶的前景廣闊。

場內期權正式推出後，公募基金等機構很有可能會利用持保看漲等策略構建指數，同時會更多地利用賣出期權以增加收益。銀行、券商、私募等機構也會利用期權構建更多標的豐富的OTC產品，與衍生品相關的對沖、套利等策略也會更多地被使用。

2場外期權服務實體產業優勢非常明顯

作為場外期權升級版的「保險+期貨」模式已經被寫入中央一號文件，成為農產品(000061,股吧)價格改革優化的新嘗試，而場外期權在服務實體經濟、助推國家供給側改革方面也日益顯現出重要作用。

場外期權常配有「私人定製」「個性化服務」的標籤，為大量存在避險需求的實體產業服務。隨著套期保值意識的普及，越來越多的實體企業已經學會用期貨來進行風險管理，通過與實業反向的操作，實現利潤鎖定和保護原料成本，並解決庫存風險。然而，迴避了風險的同時也限制了部分收益，還存在隨時需要追繳保證金，場外期權卻正好能彌補這些不足。

很多生產企業形成產業規模後，往往可以提前確定採購量，卻由於庫存問題無法提前採購，而實際採購時會面臨原料價格上漲的風險。如果企業在確定採購的同時買入看漲期權，原料上漲的時候，通過行權就能獲得投資收益彌補採購成本上漲的利潤損失；原料不漲或下跌，企業可以選擇棄權，只損失了少量的權利金。同樣，產業上游的原料供應商也可以利用場外期權很好地管理價格下跌風險。

企業可借用場外期權進一步優化套保策略，制定符合企業及產品特點的個性化產品。對於初學者，企業初期可以成為期權的使用者，後期隨著運用能力的提高，可以成為期權的提供者。目前，除期貨公司外，有一些現貨貿易商也在積極探索場外期權的運用。例如，2015年10月，遠大物產開始組建場外衍生品事業部，2016年2月至今，完成交易額約6億元。其中，主要產品集中於能化產品，交易額約為5億元。由此可以看出，實體企業利用期權解決生產、銷售、庫存問題的意識已經開始覺醒，一旦場內期權推出，企業在策略研究上的主觀能動性將很好地被激發。

3期權在服務實體產業中扮演重要角色

場外期權在服務實體產業中有更多個性化形式，能滿足不同企業的不同需求。上文提到的「保險+期貨」又是一種什麼樣的形式呢？

隨著農產品期貨品種功能持續發揮，各大交易所、產業機構都在探索如何利用期貨、期權為農產品服務，並安排專項資金及擴大場外期權試點。隨著市場全球化程度提高和經濟形勢的轉變，國內農場品市場近年來受到不少衝擊，價格波動非常劇烈。同時，為了提高農民收入，國家收儲政策也陷入了「收購價格高企—大量廉價國外替代品進口—國產品種消費銳減—過剩更加嚴重—收儲量繼續加大」的怪圈。財政壓力加大使得國家不得不逐步退出收儲政策，但扶持「三農」、提高農民生活水平又是國家政策中的重中之重。

根據中央一號文件要求，要健全國家對農業的支持保護體系，保持農業補貼政策的連續性和穩定性，逐步擴大「綠箱」支持政策實施規模和範圍，調整改進「黃箱」支持政策，充分發揮政策惠農增收效應，並要求提高補貼的導向性和效能。

「保險+期貨」其實就是保險公司利用期貨市場價格發現的功能，推出農場品價格險，農民通過購買價格險保證收益，保險公司再利用場外期權（看跌期權）對衝風險，作為對手方的期貨公司在場內又通過農產品期貨對衝風險，最終達到風險分散，共同贏利。

在「保險+期貨」模式中，保險公司其實起到一個增加信用的功能。實際上，農民或大規模的農業合作社直接利用場外期權就能達到同樣的效果。例如，吉林雲天化(600096,股吧)「糧食銀行+場外期權」，所謂的「糧食銀行」其實就是農產品合作社——吉林雲天化的一個玉米生產基地，農戶出租土地給合作社，合作社提供種子、農藥等生產資料，並以優於市場的價格向農戶收購玉米。農戶只享受玉米價格上漲的收益，不承擔下跌風險。近兩年，隨著玉米價格的波動加劇，合作社面臨的風險凸顯，出於規避風險的需求，吉林雲天化不斷創新引入場外期權。

2014年2月17日，吉林雲天化合作社與期貨公司簽訂場外看跌期權合約，最終玉米現貨價格從2200元/噸上漲到2260元/噸，合作社現貨盈利60000元。場外期權方面，由於到期日玉米期貨1405合約收盤價高於約定的執行價格，合作社放棄執行看跌期權，損失權利金27090元。該期權存續期內，合作社共盈利32910元。經測算，效果好於直接利用玉米期貨進行空頭套保。

與直接用期貨做套保的方式相比，場外期權操作簡單、資金占用少，某些情況下保值效果更好。場外期權掛鈎期貨價格，同時期貨價格與現貨價格具有走勢趨同的特性。因此，場外期權替代期貨作為「糧食銀行」的風險管理工具更具可行性和操作性。除了「保險+期貨」模式，場外期權服務農產品還有其他比較成熟的業務模式，如「基差交易+場外期權」模式、「庫存管理」模式。

2016年，大商所以玉米和大豆為試點品種，支持了12個試點項目，試點的現貨量是2015年的5倍；鄭商所也啟動「保險+期貨」試點，確定了棉花和白糖共10個試點項目，涵蓋了8個省區。農業部等相關部委和地方政府對試點項目也給予了資金等大力支持，場外期權的功能得到很好的發揮。

然而，由於農產品場內期權的缺失，期貨機構風險子公司只能利用場內期貨品種複製期權來達到對衝風險的作用。如果場內相關品種的農產品期權（如豆粕期權、白糖期權）上市，將能有效地降低風險對沖的操作複雜性，提高避險效果，降低期權成本，從而使該模式具有可持續性。另外，相關產業鏈的涉農企業，甚至是農民能直接利用期權為糧價上保險。

4利用場外期權實現個性化的策略操作

利用場外期權實現策略投資理論上是什麼概念呢？任何一個投資標的漲跌都是服從概率分布的，利用期權可以對這個概率分布進行劃分，保留可承受風險，需要迴避的風險對衝掉，定製符合需求的投資策略。

假設你知道國家在大力扶持養殖產業，判斷豆粕期貨價格應該會漲，但又怕假如買了後又跌。怎麼辦？買不買？

比如，此時1手豆粕是2500元，你跟期貨公司簽訂一個合同，一個星期後，如果1手豆粕漲到3000元以上，就以2500元1手的價格買入；一個星期後，如果1手豆粕漲到3000元了，立刻行權就能獲利500元/手，如果沒漲，合同自動失效，當然會損失前期少量的權利金。這個合同就是期權，即到期持有的權利，買入期權就具有權利，無需承擔什麼義務，放棄行權，合約就自動失效。

作為投資工具，期權有兩個顯著優點：一是槓桿。通過場外配資或期貨很容易能得到槓桿，但期權費遠低於期貨保證金，期權的槓桿是與生俱來的，而且通過期權品種的搭配，能調整槓桿的大小。二是風險管理。通過期貨對沖其實是在被動地控制風險，而通過期權對沖則是主動地管理風險。比方說，你覺得標的資產下跌8%以上的概率很小，你可以在期權合約中留有部分敞口，從而降低期權費用，有效提高收益，這就是在主動管理風險。這種利用期權主動管理風險、合理調整槓桿的行為其實是更高階的投資方式。

5場外期權呼喚場內期權上市

隨著金融知識的普及和金融機構的創新嘗試，期權受到越來越多投資群體的歡迎和重視，與場外期權迅猛的發展勢頭相反的是，場內期權一直在孵化過程中。2016年以來，各大交易所都有積極的動作。2016年8月1日，大商所豆粕期貨期權合約及有關規則、制度、技術系統、市場培養等工作基本就緒，期權業務系統已經上線的消息不脛而走。業內人士認為，豆粕期權可能真的要來了。當日，鄭商所也推出仿真交易期權。果然，2016年12月5日就有消息稱，商品期權已在近日獲得國務院批准。其實，早在1995年鄭商所就已經開始研究期權，一直到2015年，在業內的強烈呼籲下，上證50ETF期權出台，成為首隻場內期權。

現代場內期權起源於美國，但它的誕生並非一帆風順。美國交易所當時在推出場內期權遇到的主要障礙是，監管層認為期權無異於投機賭博，但交易所（CBOT和CME）並沒有因此放棄，而是邀請或資助了許多經濟學家去證明期權的合規性。通過反覆與政府監管機構溝通，最終使得場內期權塵埃落定。目前，我國正在推出場內期權，其環境氛圍與當年的美國有很多類似之處，美國場內期權的經驗或許可以為我們提供一些參考。

6場內和場外期權可以相得益彰

雖然場外期權大有遍地開花的趨勢，但其實才剛剛起步，離境外市場水平仍有差距。其中，市場流動性不足導致期權價格議價空間小是現階段場外期權的主要問題，而流動性不足的主要原因是場內期權的缺失。期貨公司作為場外期權的對手方，場內沒有相應的期權可以做對沖，在風險對衝上能依靠的工具偏少，這對期貨公司或者風險管理子公司的資金水平和專業水平提出了很高要求。基於這些原因，市場對場內期權呼聲較高，監管層也逐漸意識到推出場內期權的必要性。

不管是場內還是場外，期權的本質是一樣的，場內期權標準化，場外期權更靈活，兩者同根不同源，缺少其中一個都是獨木不成林。在一個成熟發達的金融市場，場內期權和場外期權能滿足不同投資群體對金融衍生品的不同需求，不存在一方完全取代另一方的問題。

場內期權的獲批無疑給期貨期權市場各方帶來極大的鼓舞。現階段推出的場外期權基本上都是利用場內期貨做一個期權複製，未來場內期權的推出將完善整個期權市場，使場內場外形成一個有機整體。場內期權公開、透明的價格可以為期貨公司提供場外期權的定價基準，提高定價效率；場內期權的高流動性能有效解決場外期權因缺少對手方而產生的風險，從而壓縮場外期權的權利金價格，進一步帶動場外期權的活躍度。

從發達國家金融市場的發展經驗來看，場外市場的規模約為場內市場規模的9—10倍。場內場外是相輔相成的關係，兩者共同發展，豐富金融衍生品市場，才能滿足不同市場的風險管理需求，相得益彰。

7期權提升金融機構核心競爭力

作為金融衍生品市場的頂端，期權市場的發展對我國金融市場的發展有重要的意義。從小的方面來說，期權類工具給投資機構和個人增加了策略化投資工具，它的收益和風險的不對稱性滿足了不同需求。雖然期權是專業性很強的金融工具，但它的原理卻非常好懂，期權原理在各行各業的應用都很廣。拿汽車保險來說，花相對低的保險費享有一定時間內汽車維修、維護的權利，跟買入期權的原理不謀而合。

從大的方面來說，經濟全球化仍將是大趨勢。這一趨勢下，我國的金融市場、資本市場一定要逐漸對外開放，而國外資本的進入也將不可避免地帶來風險。完善我國的金融體系，學會利用有效的對沖工具，對穩定我國金融資本市場、避免國外資本的「掠奪」有着重要意義。反過來，充分發掘金融衍生品的功能、提升金融機構的核心競爭力是關鍵。期權期貨市場在發達國家已經走了很長一段路，我們才剛剛起步，但我們要效仿學習，還要做得更好。（作者單位：華泰期貨）