基金產業的現在與未來

－投資人不再仰賴基金業者的績效保證

作者：John Rekenthaler

◆眼見為憑

每一個業者都聲稱自己的專業比其他同業好。部分企業擅於保證它能興建最好的房舍，或者有最優秀的髮型設計專業等；但是，誰又知道真假呢？與其他產業相比，資產管理業可被視為最善於運用資料佐證的行業。事實上，基金銷售不應有過多華麗修飾的辭藻。

長期以來，基金推廣大部份是透過生動的故事敘述。的確，在生動講述一檔基金的優點之時，勢必會帶到基金績效；不過，資產管理業者多會突顯該基金於特定期間內的出色表現，但時間區間未必夠長，以至於僅能做參考資料使用。一檔基金在成立之後，可能有幾年優異的績效打敗其競爭對手，業者則藉此積極宣傳該檔基金過去的成功表現得以延續，並能持續獲得投資收益，這種情形已為基金行業的常態。

然而，過去 15 年，前述的情形已大幅改變了。關鍵的轉折點發生在 2000 年－2002 年的科技泡沫化。於新的千禧年之始，大多數新基金 (含：傳統式共同基金、更新的 ETF) 的資產，進入費用比大於 1% 的資產類別。受惠者包含主動式管理的美國成長股票型基金，並因此成為銷售冠軍，以至於業者能量身打造行銷話術，加上近期強勁的報酬表現，持續強調這類型基金將保持領先。如同以往，許多基金業者的績效保證都未能實現；久而久之，投資人就會改弦易轍。換言之，Rekenthaler 認為，投資人不再信任基金業者的保證，並將眼光放在實證之中。

1) 投資費用

事實上，指數型基金掀起的潮流，也是隨著投資人調整主動式基金而起。前述的轉變主要來自於投資顧問薪資結構的改變，從以佣金為基礎，轉變為以管理的總資產規模為依據。在後者的結構下，投資顧問並未有任何理由將股價較高的股票賣出，尤其交易基金已不再收費以支付理財顧問的佣金。的確，原因在於投資顧問能透過為客戶省下費用的方式，突顯其顧問價值，以至於他們積極尋找費用最低的股票，機構法人級別的基金也因此廣受青睞。

然而，經驗老到的投資顧問也開始重視投資費用。被晨星、華爾街日報、各式月刊廣為論及的領航創辦人柏格 (John Bogle)，他也同樣感受到投資人重視費用的趨勢。相較於以往，零售端直接申購的投資人也越見偏好低費用的基金。資料顯示，投資人的觀念漸偏向為 "每省下的一元，即為賺到的一元"。

2) 穩定的投資表現

任何策略或者任何經理人的確能成功多年；但重視資料實證的投資人，他們的要求不僅止於此；而投資評估參考的區間應該超過幾十年，但會對基金評估產生問題。不過，可透過不同方式來縮短評估流程，如：藉由與其他經理人比較、追蹤基金公司過往的紀錄、或與其他同業的相似基金做比較等方式。但這並沒有其他方式可迂迴而至，即使一檔主動式基金定價合理，投資人依然難以僅是參考數字做決定。此時，投資人可能會用直覺來下決定。

基於前述理由，程式化投資策略逐漸受到歡迎。僅有少數基金經理人能有 20 年的操盤紀錄；然而，任何回歸測試、程式投資策略等都能提供數十年的歷史資料。不論他們的投資結果能延續到未來，亦或者趨勢會漸漸褪去，但成果都會留存。前述是 ETF 策略的基本，然它們應被視為主動式而非被動式管理。

3) 透明度

重視實證的投資人不會輕易相信基金公司的說法。歷史資料反映，相信基金公司行銷話術的投資人已面臨損失。在過去幾十年間，基金公司積極包裝旗下的基金風險，導致投資人面臨超額損失；有時，基金公司會使用混淆視聽的方式來闡明投資組合。法規允許將基金業者將部份的基金持股歸納於 "其他" 之中。此外，衍生性商品部位常難以去建立模組追蹤。而在不同的市場環境中，資產管理業者往往在言談中隱藏陷阱，(往往問題不在於資產管理業者說了甚麼，而是他們忽略未談的內容)。

指數型基金與 ETF 消弭了前述的疑慮。以美國的指數型基金為例，它們必須每季揭露明細，而其追蹤的基準指數，揭露持股的頻率則更為頻繁。實務上，指數型基金投資人享有相當的資訊透明度。而受惠於這類型商品的架構基礎，ETF 投資人確實具有如此的優勢。

基金產業從銷售希望，轉變成銷售一個具體商品的過程仍未完成。關鍵在於許多 ETF 策略專家未能掌握實際的原因。他們能運用回歸測試展現優異報酬。然而，他們無法完全解釋的是，午餐為何會存在；且這頓午餐未必是免費的。所以，上述策略的代價為何？哪些隱含的風險假設尚未實現？為何不是所有投資人都想持有這些有價證券？

因此，儘管重視實證的投資過程並未健全。然而，發展方向卻相當清楚。投資人與他們的投資顧問重視基金公司的行動，更勝於他們的言行。如此的趨勢只會更加顯著，如同雷根所言，"要信任，但也要查證 (Trust, but verify)"；為基金投資人深信不疑的信念。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)

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