風險猶存四季度貴金屬價格走勢「迷離」

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貴金屬在2016年經歷了一場奇幻漂流。就四季度而言，驅動貴金屬價格波動的基本面邏輯有兩條明線和一條暗線。美國大選和美聯儲加息兩條明線的影響較為清晰；而全球經濟增長從「貨幣驅動」到「財政驅動」的暗線則較為隱晦，但影響力更為持久和深刻。貴金屬可能在四季度走出「弱勢—修復—弱勢」的三階段行情，波動區間非常可觀。需要強調的是，從周期上看，貴金屬的牛市周期已經開啟。

A貴金屬的奇幻漂流

貴金屬在2016年經歷了一場奇幻漂流。開年後，金銀價格在懵懂中開始持續上漲，幸福來得有些突然；二季度時又隨着英國退歐公投超級黑天鵝而展翅高飛；然而進入下半年之後峰回路轉，三季度橫盤3個月漸露頹勢；四季度第一周，在中國人「缺席」的情況下金銀以迅雷不及掩耳之勢暴跌8%，抹去退歐公投帶來的所有漲幅。

2016年上半年貴金屬價格狂飆突進究竟是周期轉換的沖鋒號，還是熊途中的插曲？國慶長假期間的暴跌是牛市盛宴的小憩，還是夢醒時分的鬧鈴？

一季度：加息後遺症集中爆發，貴金屬重現英雄本色

2015年12月，在經歷了長達兩年的前瞻指引之後，美聯儲終於開啟了加息進程。讓市場猝不及防的是，兩年的准備期仍然不足，加息後全球市場陷入瘋狂拋售。

2016年1月，中國A股上演熔斷慘案，月度跌幅高達22%。股市的恐慌迅速傳導至人民幣匯率，在1月的頭幾天內，離岸人民幣兌美元匯率從6.56迅速貶值到6.76，差點突破6.8的匯改起點線。中國人民銀行隨即入場干預，終於穩住了匯率。但是，來自中國的恐慌情緒迅速傳導至全球市場。1月，美國標普500指數最大跌幅達11%，恐慌指數VIX單月最大漲幅超過70%，泛歐Stoxx60指數最大下跌12%。在蔓延全球的金融恐慌面前，被市場遺棄3年之久的貴金屬重新閃耀英雄光環，成為全球投資者的安慰。黃金單月上漲5.4%、白銀上漲3.1%。

開年的恐慌拋售證明市場還是難以承受美聯儲的貨幣政策正常化。美聯儲官員隨即以密集發言的形式不斷釋放鴿派信號，希望安撫市場。投資者對於美聯儲加息節奏的預期從2015年年底的一年四次驟降至一次甚至不加息，更有甚者開始預期美聯儲何時重新降息或再次使用QE。

美聯儲的密集安撫取得了成效，全球市場在一季度末開始企穩。

二季度：兩大難題接踵而至，市場進入「未知領域」

進入二季度後，投資者發現他們面臨兩個非常陌生的問題——負利率和英國退歐公投。

一季度末，歐洲央行宣布進一步加大負利率的貨幣政策。全球兩大經濟體（歐洲和日本）均進入了負利率時代，全球的投資者和政策制定者也進入了一個過去只可能在教科書里出現的世界。

在負利率環境下，「貨幣的時間價值」即所謂的「今天的一塊錢比明天的一塊錢更值錢，除非獲得一定的溢價補償」這一基礎的金融學假設被推翻。由於負利率，未來的貨幣不再隨時間獲得溢價，反而還會遭受額外的損失。因此，全球投資者的行為模式發生重大轉變，除了「保值」和「增值」以外，「少虧」也成為主要的投資目標之一。截至2016年二季度末，全球發達市場的債券有30%—40%是負利率。

當市場行為模式變化之後，貴金屬突然展露了新的投資價值。持有黃金並不能產生任何利息，但是在負利率環境下，黃金的「零息」特性在「負息」的映襯下熠熠生輝。加之開年以來各種風險的輪番爆發，投資者開始重新審視配置貴金屬的價值和必要性。

進入6月之後，英國退歐公投逐漸進入高潮，並最終在二季度末引發超級黑天鵝。英國退歐公投通過後英鎊當日暴跌10%，全球金融市場哀鴻遍野，資金紛紛涌入債券和貴金屬尋求避險。黃金大幅上漲，隨後白銀在投機盤的推動下連續暴漲。最終，二季度白銀暴漲21.3%、黃金上漲7.3%。

然而，事件驅動引發的投機盤從來都難以持久，英國退歐事件將貴金屬帶上雲端的同時，也埋下了重重隱患。

三季度：美聯儲加息預期重燃

投資者帶着驚恐不安的情緒進入到三季度，所幸的是，人們擔心的由英國脫歐可能引發的連鎖崩盤並沒有發生。隨着時間的推移，退歐的心理沖擊逐漸消退，市場焦點重新回到基本面。

隨着就業市場的不斷復蘇以及海外市場逐漸穩定，美聯儲官員們開始重新引導市場預期——上半年被遺忘的加息議題重新回到人們的視野。

美聯儲希望引導市場預期為第二次加息做准備，卻又不想引發類似一季度那樣的市場恐慌。這就給了投資者「要挾」央行的把柄——反正美聯儲不敢讓市場崩潰，你要加息，我就死給你看。於是，整個三季度市場就在投資者和美聯儲的角力中度過。

值得注意的是，日本在發現負利率政策沒有達到預期效果的情況下，在三季度宣布寬松政策加碼並推出安倍經濟學2.0版。基於安倍經濟學1.0推出時的市場反應，森德曾在7月末給出提示：安倍經濟學2.0可能引發白銀的大幅下跌。結果也正如我們所預期的那樣，白銀在8月下挫了10%。

B價格驅動因素：明暗相交

恐怕沒多少人想到四季度貴金屬會以這樣一個「血腥」的大崩盤開場。之所以國慶長假期間貴金屬市場大跌，除了二季度末快速上漲導致短期泡沫成分加重以外，還有一些新的變量在沖擊市場。

我們認為，四季度影響貴金屬價格的核心邏輯是兩條明線和一條暗線。所謂明線，是指美國大選及12月的美聯儲議息；所謂暗線，則是指經濟體經濟增長模式的切換。

在我們看來，兩條明線固然十分熱鬧，但對市場長遠影響最大的還是暗線。

美國大選：選戰白熱化，市場情緒謹慎

10月是大選的白熱化階段，希拉里和特朗普的支持率逐漸拉近，最後誰將勝出存在較大的不確定性。美國大選對貴金屬的影響一方面基於兩位候選人的施政理念，一方面基於歷史經驗。

施政理念方面，特朗普的主張非常保守，迎合中下層人民心聲，傾向於通過負債來擴張經濟，利空美元；同時在貿易上的保守主張，容易引發貿易戰，為全球經濟增加不確定性，將利多貴金屬。而希拉里的主張沒有大的突破，中規中矩，在現有體制下做修補。外交政策觸及中國的核心利益。若當選，對貴金屬影響中性。

我們分析了從2000年至今，4次美國大選前後2個月的貴金屬走勢，發現了一些有意思的規律。

2012年：奧巴馬VS羅姆尼

進入10月，選戰進入白熱化，市場不確定性激增，投資者選擇離場觀望，白銀前期漲勢見頂；整個10月維持振盪下行走勢，單邊下跌近13%；大選投票日當天暴跌4.3%；結果出爐後強勢反彈，漲幅近5%；大選結束後，小幅回調後修補10月下行缺口，持續上漲近12%。

2008年：奧巴馬VS麥凱恩

2008年金融危機，雷曼兄弟剛剛倒閉，市場波動率奇高；10月單邊下跌，跌幅達39%；臨近投票日大幅波動，單日波幅超過12%，投票兩日波動劇烈，大幅反彈後回落；結果出爐後回落，跌幅達18%；大選結束後，經過一個月的調整，展開長達數月的上行走勢。

2004年：小布什VS克里

9月市場維持單邊上行走勢，漲幅高達20%。但進入10月，市場情緒趨於謹慎，行情走平；10月白銀在6.6—7.46的區間內橫盤振盪；投票兩日大幅波動，11月2日單邊下跌超過4%；隨後三天漲幅達9%；大選結束後單邊上漲，漲幅11%。

2000年：小布什VS戈爾

2000年時貴金屬牛市尚未啟動，金銀日度波幅非常狹小；10月，白銀單邊下跌，從5.01跌至4.73，跌幅5%；投票日大幅波動，最大波幅為2.2%；投票後繼續單邊下跌，跌幅4%左右。

綜上所述，我們認為美國總統大選期間，不確定性高企，市場反應較為謹慎。因此，大選行情交易可以總結為以下三個方面：大選前一個月（10月），投資者大多選擇離場觀望，貴金屬多數時候處於單邊下跌的行情，操作上可以趨勢交易為主；投票日及隨後兩日，貴金屬波幅將大幅擴大，白銀單日波幅可能達到4%以上，因此建議短線交易；大選結束後（11月），大選塵埃落定，貴金屬將對10月的行情做出修正，修正結束後市場焦點將轉移至12月的美聯儲議息會議。

美聯儲加息：內外皆安，時不我待

在投資者看來，美聯儲在12月加息幾乎是板上釘釘的事情。

首先，美國勞動力市場持續改善，已經非常接近充分就業。因此即便近兩月的非農數據並不十分強勁，在美聯儲官員看來也完全可以接受，畢竟當達到充分就業水平後，雇傭情況很難持續火爆。

其次，美國的通脹前景穩定，核心通脹持續保持在2%上方。受到2014年以來油價暴跌影響的整體通脹，也將在油價反彈之後穩步回升。

最後，國內外環境終於穩定下來，美聯儲必須抓住這一千載難逢的機會。從2015年開始，美聯儲的政策節奏就越來越受制於外部環境。2015年人民幣「8·11」匯改，2016年6月的英國退歐公投、11月的美國大選，這三大外部沖擊都導致美聯儲不得不放慢步伐以換取金融市場的喘息。而到了12月，美國大選終於塵埃落定，只要不再發生其他的黑天鵝事件，美聯儲啟動第二次加息的概率極高。

我們認為，鑒於市場對第二次加息早有預期，資產價格大概率已經將加息提前計入（下跌），而當美聯儲真正加息之後，貴金屬價格有可能走出「買消息賣事實」的預期兌現行情（反彈），就像2015年12月第一次加息那樣。

暗線：全球政策模式大切換

相較於上述兩條熱鬧的明線邏輯，我們認為四季度最重大的變數是主要經濟體政策取向的轉變，即從過去的貨幣刺激獨奏轉向財政+貨幣的雙簧。

2008年金融危機之後，全球主要經濟體一方面啟動超寬松貨幣政策為市場注入流動性，一方面推出大規模財政刺激計劃提振經濟，其中最出名的就是中國的「四萬億」和美國的「問題資產救助計劃（TARP）」。在雙管齊下的作用下，中美經濟在2009年脫離衰退，中國更是在2009—2010年出現了經濟增速的井噴。

然而，財政刺激雖然效果直接，但是副作用同樣明顯。大規模財政支出加重了政府的債務問題。歐債危機、美國財政懸崖、中國地方債風險相繼浮出水面，財政刺激不得不暫時退出舞台，獨留貨幣政策唱獨角戲。

我們認為，全球超寬松貨幣政策延續至今，已經很難再進一步，未來要想提振經濟，還是要靠政府的直接推動。因此，全球主要央行未來的政策方向應該是維持寬松環境（政府發債成本低），在新的流動性投放上不會再有激進的作為。

貨幣刺激轉財政刺激對貴金屬而言是一個「短空長多」的影響。短期利空是因為央行「放水」規模減小，對金融資產而言是一個新增的邊際利空。但長期而言，寬松貨幣環境配合財政刺激可以在短期內推升通脹，而大宗商品大周期和通脹周期基本同步，而且隨着去產能階段性成效的浮現，經過短期調整之後，大宗商品價格將獲得有力提振。

C四季度價格展望

白銀在國慶長假期間的暴跌，擊穿了2013年暴跌以來形成的階梯分水嶺，同時也將由英國退歐事件引發的漲幅全部消除。10月在美國大選的壓力下，貴金屬持續承壓。隨着投票日的臨近，金銀波動率將增大。大選結束後金銀將展開一波對10月行情的修復，隨後市場焦點將轉移至美聯儲議息。根據2015年美聯儲第一次加息時的走勢，貴金屬將對加息提前計價，而待加息落地之後走出「買消息賣事實」的修復行情。

因此，我們認為四季度貴金屬將在基本面和技術面的共振下走出「弱勢—修復—弱勢」的三階段行情。同時，鑒於2004年以來歷次美國大選引發的市場波動均高於10%，且2015年第一次加息引發白銀下跌15%，我們認為四季度貴金屬行情將呈現「下跌+高波動」的特征。投資可選擇趨勢性做空金銀或做多金銀比值（多金空銀）的策略。