白糖：糖價高點在後面

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目前國內白糖市場的預期較為一致，主要貿易救濟措施的結果可能是提高進口關稅，進而提高國內的進口成本，推升價格。在政策沒有落地之前，市場仍處於買預期的階段，糖價的高點仍在後面。

市場預期將調高食糖進口關稅

我們認為，9月下旬以來糖價快速上漲的驅動力是中國決定即日起對進口食糖進行保障措施立案調查。我們認為，這表明國家對進口造成國內產業損害進行實質性調查開始啟動，市場存在提高進口關稅的預期。目前我國食糖配額內進口關稅為15%，全球平均為97%，過低的關稅使得進口成本長期大幅度低於國內生產成本，使得進口量激增。2011—2015年我國食糖進口量分別為292萬噸、375萬噸、455萬噸、349萬噸、484萬噸，進口依存度提高至42%。在進口糖的沖擊下，國內制糖集團連續兩年大面積虧損，國內食糖產量兩年時間就由1332萬噸下降至870萬噸，降幅達到34.7%，行業受到了實質性的損害。

貿易救濟的關鍵在於傾銷行為的認定

WTO規定，對出口國某一產品征收反傾銷稅必須符合三個要求：該產品存在以低於正常價值水平進入另一國市場的事實、傾銷對某一成員國的相關產業造成重大損失、損害與低價傾銷之間存在因果關系。我們認為，貿易救濟的核心是對傾銷行為的認定，即對產品正常價值的判斷：按照原產國國內銷售的可比價格確定、按照出口國向第三國出口的最高價確定、按照原產國生產成本加上合理的費用以及利潤確定。

中國食糖產業遭受重創是事實，進口與行業損害也存在因果關系，只是需要將傾銷行為證實。顯然，無論出口國是否存在掠奪性、持續性或者隱蔽性的傾銷行為，目前來看至少發生了偶然性傾銷行為。因為我們曾經看到了巴西糖價以低於成本的價格在拋售，且價格低於泰國的出口價格，因此未來中國征收臨時反傾銷關稅的概率很高。

目前的期貨價格仍沒有完全反映預期

按照現有的關稅水平，以23美分/磅原糖價格計算的配額內進口成本在5800元/噸附近，配額外進口成本在7400元/噸附近。關稅每提高1%，意味着進口成本就要增加50元/噸，貿易救濟申請的配額內關稅為36%，意味着配額內進口成本將增加1050元/噸；配額外申請的關稅是104%，意味着配額外成本將增加2700元/噸。目前SR1701合約價格在6700—6800元/噸的區間內振盪，只反映了30%—35%的進口關稅水平，處於近年來的低位。未來一旦提高關稅的預期坐實，那麼目前內盤價格相對外盤價格至少被低估了15%—20%。我們認為，這也是為什麼國內市場多頭一直在買的關鍵原因。

我們認為市場普遍看好2016/2017榨季食糖市場行情的原因在於產不足需、走私下降，使得市場存在較大的缺口，利好長期價格。提高進口關稅的預期將進一步刺激國內價格，SR1701合約仍有上漲空間。

長期來看，我們認為20美分/磅以上的國際原糖價格將刺激主產國繼續擴大種植面積。未來一兩年全球食糖產量仍將不斷創出新高，產量的提升將最大限度地縮小目前的產需缺口。因此，盤面上2017/2018榨季合約的價格已經在貼水，這也提醒我們需要在2017年下半年注意政策落實以後糖價中期見頂的風險。（作者單位：國泰君安期貨）

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