通縮壓力暫緩 貨幣政策料維持穩健

一、宏觀聚焦

通縮壓力暫緩，貨幣政策料維持穩健

中國9月CPI同比上漲1.9%,高於預期的1.6%，前值為1.3%；PPI同比上漲0.1%，結束了同比連續54個月下降的態勢，為四年半來首次轉正。雙升的CPI和PPI部分緩解了市場對中國經濟陷入通縮的疑慮。

國家統計局城市司高級統計師余秋梅對數據進行解讀稱，今年以來，在穩增長、去產能、去庫存政策作用下，國內工業行業供需矛盾有所緩解，重點行業庫存、銷量均出現向好態勢，加之國際市場原油、鐵礦石、有色金屬等大宗商品行情有所好轉，國內工業品價格持續回升。而CPI同比漲幅擴大一方面是因為鮮菜、鮮果、汽油等消費品價格同比由降轉漲，另一方面是因為飛機票、教育服務等服務價格同比漲幅擴大。

招商證券(600999,股吧)宏觀分析師閆玲也指出，PPI年內由負轉正符合預期，9月的漲幅主要還是去產能和原油價格反彈帶動，轉正的時點比預計提前一個月；近期煤炭價格漲幅較大，發改委一月內連續兩次提高煤炭產量，預期四季度PPI環比漲幅會放緩，但去年同期是低點，所以PPI的同比增速仍會上行。

高盛的研究報告顯示，2016年中國整體PPI通脹率的環比上升主要緣於人民幣貶值和油價反彈。此外，有利的基期效應（2015年全年油價走低）推動PPI通縮放緩。與之相對照的是，工業低迷是今年PPI通脹率的主要拖累因素，雖然刺激政策推動PPI表現改善，但基礎通脹形勢依然不振。高盛預計，受到有利基期效應以及匯率和油價的持續推動，短期內PPI同比升幅將由負轉正。但是，如果沒有強勁的政策支撐，持續的需求壓力將令基礎PPI通脹率承壓，倘若來自油價上漲和匯率貶值的推動消退，則整體PPI通脹率可能回落至負值區間。

海通證券(600837,股吧)姜超點評稱，通脹進入頂部確認階段，中長期看通縮壓力可能再度抬頭。向前看，CPI、PPI短期均可能繼續回升，通脹已進入頂部確認階段。短期來說，CPI方面，去年同期低基數、10月以來國際油價的大幅上漲、8月房價上漲的滯後影響以及PPI上漲對CPI的傳導效應，都可能導致四季度通脹小幅回升；PPI方面，在國際大宗商品市場行情走強、國內去產能態勢向好、去年同期基數較低的背景下，PPI年內也將繼續回升。中長期看，受房地產調控與供給關系變化影響，通縮壓力將再度抬頭。綜合來說，雖然CPI、PPI短期都有所回升，但中期看通脹已進入頂部確認階段，CPI不太可能超過今年3月的高點。

對於CPI未來的走勢，招商銀行(600036,股吧)資產管理部表示，CPI強勢反彈不足懼，通縮憂慮亦不可取。8月CPI跳水引發市場預期反轉，通縮憂慮再度出現，由於今年豬肉和鮮菜價格整體保持高位，今年剩余時間仍將主導CPI保持在2%左右的溫和通脹水平，通縮憂慮不可取。CPI在9月強勢反彈，預計10月達到反彈的最高點，但往年底及明年上半年看，由於豬肉和蔬菜都有高基數影響，CPI將在10月份後回落，加上需求仍然疲軟的現狀，CPI反彈不足懼。

據搜狐財經調查顯示：25%的經濟學家認為三季度CPI為1.5%，18%認為是1.6%。而對CPI影響最大的因素中，最主要三個仍然是：貨幣政策（占比45%）、豬肉價格（32%）、蔬菜價格（16%）。多數分析師料貨幣政策仍將維持穩健。

中國央行最近一次降息是在去年10月24日，將一年期基准貸款利率下調至4.35%；最近一次降准是在今年3月1日，當時將法定存款准備金率普降0.5個百分點至17%。之後央行一直按兵不動，只是在8、9月份相繼重啟14天期和28天期逆回購操作，舒緩市場流動性。

中國央行行長周小川日前表示，中國經濟長期向好的基本面不會改變。去年中國資本市場出現一定波動，為維護金融穩定，當時階段性地出現了更多依賴銀行信貸融資的情況，但市場恢復穩定後已不再有大的增加；隨着全球經濟復蘇逐步正常化，中國也會對信貸增長有所控制。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清認為，PPI回升和限制產能政策、房地產價格回升等因素有關，目前來看經濟低位企穩，而PPI本月相比上月環比增速加快0.3%，企業利潤總體有望繼續加速改善，奠定經濟L型底。央行仍將維持中性，貨幣寬松鏡花水月。

申萬宏源(000166,股吧)首席宏觀分析師李慧勇指出，中國經濟增長6.7%，海外基本是1-2%，他們的貨幣政策目標就是實現通脹2%左右的增長，國內的物價目前還比較低，正常應該在3%左右；明年二季度之前由於基數原因，預計都會保持漲幅擴大的態勢，之後會面臨變數。

招商銀行資產管理部也表示，貨幣政策料將維持中性。8月好於預期的宏觀數據公布後，市場對貨幣政策邊際收緊的預期逐漸增強，9月CPI的反彈可能讓收緊預期進一步升溫。但正如前面分析，需求疲軟不足以讓CPI持續在高位運行，本輪CPI的反彈將非常有限，加上9月外匯儲備流出壓力再次增加，央行貨幣政策短期內料將維持中性。

海通證券姜超同樣表示，短期看通脹水平回升與房地產調控都限制了貨幣政策進一步放松，我們認為短期內貨幣政策仍將保持中性。預計央行將繼續利用結構性政策工具調整流動性，謹慎采取降息降准等強信號措施。中長期看，隨着經濟下行壓力顯現、通縮壓力抬頭和房價開始回落，貨幣政策寬松空間將逐漸打開。

綜上所述，PPI回正得益於去產能政策發揮作用以及國際大宗商品價格回升的影響，預計四季度仍將維持這一態勢；而整體通脹雖然回升但仍在溫和可控范圍，貨幣政策料繼續保持穩健。

二、熱門品種剖析

黃金：黃金持續下跌難阻看多熱情

繼十一黃金周期間國際金價大幅下行後，上周金價繼續震盪走弱，紐約COMEX黃金主力12月合約全周下跌6.9美元/盎司，收於1251.7美元/盎司，周跌幅0.55%。

據彭博社周五(10月14日)公布的最新調查顯示，金價在四個月低位上方盤旋之際，黃金交易員及分析師對下周金價持中性態度。在接受調查的14位黃金交易員及分析師中，3人看漲(21%)，4人看空(29%)，7人看平(50%)。

隨着黃金價格不斷下跌，看多的機構卻越來越多。匯豐銀行(HSBC)的一名分析師上周五指出，全球貿易的萎縮會刺激黃金上漲。該分析師指出WTO將2016貿易增長預期下調1/3至1.7%，原因是中國經濟放緩和美國進口減少。分析師稱，貿易部分反映了全球經濟的健康度，因此貿易的糟糕情況會對黃金形成利好。分析師還表示美國大選的兩位領導人都不同程度地表達了對自由貿易協定的反對，歐盟和美國的TTIP談判目前也陷入僵局。分析師補充道，地方保護主義的升級可能造成主要貿易國大打匯率戰，這種情況下黃金就會變得炙手可熱。

上周瑞銀財富管理研究機構的策略師發布報告，該機構在報告中認為只要美聯儲(FED)覺得沒有必要匆忙加息，黃金應會表現良好。瑞銀預計，金價有望在未來一年內攀升至1350美元/盎司，較當前水平高7%左右。瑞銀的分析師指出，最新的美國非農就業報告並不足以令美聯儲在今年稍晚加息。這份報告可謂一顆「啞彈」：就業崗位增幅低於預期，但並沒有包含很多就業市場方面令人擔憂的細節。他們指出在美聯儲12月加息時候，黃金的前景應會變得更好。

盡管近期金價表現不佳，瑞士信貸(CreditSuisse)也依舊看好黃金，該行認為黃金牛市格局仍完好無損並重申了2017年金價將突破1400美元/盎司的預期。瑞信的分析師團隊在上周五(10月14日)發布的一份報告中寫道：受利率、不確定性、財富保值、央行以及金礦供應等因素的驅動，黃金處於牛市的觀點依然完好無損。2017年黃金均價為1450美元/盎司。

滬銅：短期數據不佳引發市場憂慮

上周銅市維持高位震盪，震幅擴大，周一探低反彈後周二迎來大陽線上漲，隨後高位上兩連陰回落回吐周二漲幅，周五跳空低開後小幅反彈，全周呈現沖高回落走勢。

因近期利好的經濟數據推動美元上漲，但美國總統候選人希拉里克林頓在民調中越發領先的樂觀情緒推升華爾街的風險偏好，抵消美元上漲帶來的利空影響。此外，市場也看好介紹十一長假後中國經濟活躍度上升，預計到年底時需求走強。瑞銀（UBS）在一份報告中稱，「我們已從看空期銅到溫和看漲，因中國實質需求出現轉好跡象，且供應增長放緩迫近。」瑞銀（UBS）在上周上調了其對於2017年銅價預估7%，至每磅2.30美元（5,070美元），因預期需求強勁。

國家統計局上周五公布的數據顯示，中國9月CPI同比漲幅回升且高於預期，PPI同比則終結連續54個月下降態勢，四年半來首度轉正。雙升的CPI和PPI毫無疑問將有助於緩解市場對中國經濟陷入通縮的疑慮。但是9月出口同比下滑10%，遠不及市場預期，進口也意外下滑，顯示中國經濟企穩情況可能只是暫時的。這份令人失望的數據反映出，中國國內和海外需求都疲弱，加深了對人民幣進一步貶值的擔憂。

英國商品研究所(CRU)的分析師ChrisWu表示，「我們看到9月數據欠佳並不意外。銅進口大體從3月呈現萎縮態勢，因今年初中國進口了太多的銅，主要是由於上海和倫敦市場的套利交易，以及利率有利所致。」ChrisWu指出，中國房市復蘇曾有助於推動銅需求增加，但這種影響可能已經開始消退。「房地產市場的滯後影響仍有助於一些終端用戶的需求，例如電線電纜和白色家電，但我們擔心因為政策嚴格控制，這波熱潮已接近尾聲，」她稱。

除了經濟數據因素外，國際著名投行高盛則從供給過剩方面繼續看空銅價。高盛上周四在一份報告中稱，預計未來3-6個月內銅價表現料不及鋅價，因銅市仍面臨供應過剩，而鋅精礦供應將持續緊縮。所以，建議投資者采取做空期銅的同時做多期鋅的策略。

我們的觀點認為，經歷了從9月下半月開始的反彈行情以來，銅價在上周已觸及前期高位震盪密集區，短期內市場可能會在高位面臨調整。上周國內經濟數據利多有限，但也沒差到有較大的利空影響。目前現貨銅價依舊保持百元以上的升水狀態。預計短期內會有震盪整理。

螺紋：成本上升支撐鋼價

上周螺紋鋼期貨主力1701合約在走出大幅震盪反彈的走勢，一周大漲146元/噸，漲幅6.48%。

我的鋼鐵網認為，近期國內樓市迎來一波調控收緊潮，在一定程度在加重了國內鋼市的觀望氛圍。但值得注意的是，近期煤焦價格持續大幅上漲，鋼廠檢修減產逐步增多，鋼廠在排產方面向板材轉移，長材供應已出現下降趨勢。加上國內宏觀經濟面有趨穩支撐，預計短期國內鋼價仍將延續震盪反彈走勢。

西本新干線認為，焦炭焦煤企業繼續提漲，鋼廠生產成本大幅抬升，拉漲市場價格意願空前濃烈，西南、華南、華中地區價格出現大幅上漲，而鋼廠也是有計劃性的分流至上述區域。黑色系商品期貨也是趁此機會開啟一波修復貼水行情，市場整體氛圍良好。但仍需提高警惕的是，需求水平經過連續的釋放後，開始緩慢下降，鋼廠的產量仍居高位。近期價格易漲難跌，但中期仍需觀察，供需問題有待證實。

中鋼網認為，本周鋼價震盪偏強，成本支撐因素明顯，鋼企挺價意願不減，遏制鋼價的下行空間。由於運費以及原料上漲過快，鋼廠盈利率的再次下降，迫使鋼企生產放緩，檢修減產將逐步增多，市場供給端有所放緩。從目前情況來看，市場未來需求預期仍不明確，近期的需求增長多為補貨階段性行為，若現貨鋼價過快上漲勢必將會導致采購放緩，鋼價將會再度陷入震盪調整格局中。預計短期鋼價或維持震盪偏強的反彈走勢。

綜合各大機構觀點，市場對於鋼價短期的走勢均表示相對偏樂觀的態度。我們認為，由於近期焦炭焦煤企業連續提漲上漲，鋼廠生產成本大幅抬升，鋼廠拉漲現貨市場價格意願強烈，鋼材現貨支撐力度加強。加上近期人民幣連續貶值，大宗商品再度受到資金青睞，國內9月宏觀經濟趨穩，也是對於鋼市穩定的支撐。綜上，預計螺紋鋼期貨短期仍將有望延續震盪偏反彈折走勢。但近期的需求增長多為補貨階段性行為，若鋼價過快上漲勢必將會導致采購放緩，屆時鋼價將會再度陷入震盪調整的格局中。

煤炭：汽運限載後鐵路運價又上調

鐵路運價上調疊加此前汽運限載、運費上漲的影響，將有可能使處於高位的煤價每噸再上漲10元左右。近日，多個鐵路局近日已對煤炭鐵路運價進行調整，這些鐵路局分別包括太原鐵路局、西安鐵路局、鄭州鐵路局和烏魯木齊鐵路局。太原鐵路局和鄭州鐵路局稱：在實行統一運價的營業線整車煤運輸運價水平恢復國家規定的基准運價。

8月30日，交通運輸部發布了《超限運輸車輛行駛公路管理規定》，公布公路貨車尺寸和重量新標准，該標准嚴格限制貨車重量最高不能超過49噸。9月21日起，全國統一執行上述新標准，並展開全國貨車非法改裝和超限超載治理，也就是業內俗稱的「921大治超」。

西安鐵路局稱，取消整車煤運輸每噸公里下調1分的優惠。烏魯木齊鐵路局在電報中稱，將在煤炭整車運價在基准運價基礎上上浮5%。此外，為了應對車皮緊張的局面，呼和浩特鐵路局已對大宗物流總包新項目暫停批復。

汾渭能源價格中心主任曾浩稱，幾個鐵路局此舉和此前的公路限值卡車超載有關。而且，此次煤炭鐵路運費的提升，會在此前因汽運限載、運費成本增加導致煤價上漲的基礎上，將有可能還會使煤價再漲10元/噸左右。在執行上述規定後，煤炭汽運運費比此前上漲了30-50元/左右。因為當前煤炭市場仍處於供應偏緊的狀態，所以運費成本的增加很容易就傳導至下游市場，很快就體現在煤價上了。

此外，由於汽運費用的上漲，很多公路煤炭貨源開始傾向於通過鐵路來運輸。鐵路部門為適應運輸市場變化，落實鐵路貨運價格市場化定價機制，對煤炭運輸價格進行調整。

此外，值得注意的是，10月9日，大秦線檢修如期展開，此次檢修共為期20天。這也將在一定程度上影響鐵路調進和煤炭運輸，進而可能會造成煤炭供應偏緊，使得煤價因此再漲。

總體來看，當前煤價上漲後運輸行業也將分一杯羹，無疑於對於價格上漲後的火上澆油，支撐價格高位運行。

原油：OPEC凍產細節仍需等待，原油基本面頹勢難化解

上周國際油價高位震盪，美原油在50美元/桶展開激烈爭奪，兩地油價一度刷新年內新高。產油國動產行動消息反反復復成為周內最大看點，市場基本面繼續多空交織，投資者情緒起伏不定，導致油價漲跌交錯。

產油國動態方面，上周一俄羅斯總統普京對限制石油供應及提振油價的國際努力予以支持，這是迄今為止俄羅斯可能參與凍結甚至減產行動的最清晰的跡象。

俄羅斯參加了周三在伊斯坦布爾舉行的會議，普京在伊斯坦布爾能源會議上表示，俄羅斯認為，凍結甚至減少石油產量是維持能源行業穩定的唯一方式。普京稱，俄羅斯准備加入限制石油產量的共同努力，並且敦促其他產油國也采取相同舉措。俄羅斯能源部長諾瓦克在會後表示，這是一場建設性的意見交流。諾瓦克稱，代表們未討論凍產的具體數量，要等到10月29日召開另一場會議後才有更多詳細信息。

OPEC秘書長巴爾金都(MohammedBarkindo)則在伊斯坦布爾會談後向記者們表示，尚未決定是OPEC和非OPEC國家同時減產，還是OPEC國家先減產。為了限制產量的協議能得以實施，歐佩克成立特殊委員會為執行減產設計框架，歐佩克殊委員會將於10月28-29日在維也納召開會議，委員會會議參與者可能包括非歐佩克產油國。

雖然OPEC產油國和非產油國紛紛表示會議結果積極，但都是口頭上的講話，並無任何實質性的政策出台，這令原油多頭信心受損。

限產會議最終無果而終，而油市基本面依然表現不佳，國際能源署與歐佩克發布的月度報告均傳遞出利空。

周二國際能源署發布10月份《石油市場月度報告》顯示，9月份歐佩克原油產量升至紀錄高位，凸顯出歐佩克試圖減產之際所面臨的挑戰。報告稱，9月份歐佩克原油日產量增長16萬桶，達到創紀錄的3364萬桶；這意味着為了滿足阿爾及爾會議設置的3250萬至3300萬桶的日產量上限區間，歐佩克需要日減產64萬至114萬桶。報告還指出，2016年第三季度全球石油日均需求增加80萬桶，增長幅度為4年以來最低。國際能源署認為，盡管9月份歐佩克以及非歐佩克國家的石油產量增加，然而可以肯定的一點是，石油市場基本面正在改善。預計2017年石油日需求量將增加120萬桶。預計2017年全球石油日均消耗量9750萬桶，比上次預測上調20萬桶，比2016年日均需求增加120萬桶。8月份經合組織商業原油庫存3092億桶，比7月份下降1000萬桶，為3月份以來的首次下降。

周三，OPEC公布石油市場月度報告，報告顯示9月份OPEC石油日產量較8月份增加22萬桶至3339萬桶，創下至少八年以來最高水平，並且較新的供應目標高出多達89萬桶。雖然，沙特日產量錄得最大降幅，「大減」8.8萬桶降至1049萬桶的產出水平，但是其它產油國（伊拉克、尼日利亞、利比亞、伊朗）的增產抵消了沙特的產量削減，從而最終導致OPEC整體產量再次刷新紀錄高位。

對於近期油市消息面及基本面的變動，各機構評論不一。

德國銀行分析師認為，俄羅斯沒有多少機會減少石油產量。俄羅斯稱願意與歐佩克簽訂限制產量的協議，然而，這並不明確是否意味着減產還是僅僅是凍結俄羅斯石油產量。本月俄羅斯日產量達到1120萬桶，為歷史最高水平。德國銀行說，「我們認為，俄羅斯自願降低其石油生產的幾率幾乎為零，因為俄羅斯許多石油公司是私有的。」

高盛大宗商品研究主管JeffCurrie認為，盡管OPEC減產的可能性上升，但結果令人失望的可能性也已提高。Currie表示，近期沙特和俄羅斯的言論提高了歐佩克石油減產協議達成的可能性，但最終實施的結果可能不盡人意。因為首先，利比亞、尼日利亞和伊拉克的高產量拉低了明年油市能達成平衡的可能性，另外，就算協議達成並成功實施，最初油價和基本面的利好也是不可持續的，因高油價將推動OPEC國家提高產量。

紐約對沖基金公司AgainCapital的合伙人凱爾德福總結稱，IEA月報「非常看空」，因為歐佩克產量錄得新高、庫存持續高企，而差強人意的全球需求又磨滅了原油庫存下滑帶來的好消息。他指出，當前原油市場基本面疲弱，投機者寄望歐佩克成員達成內部協議並與非歐佩克國家共同限產是當前唯一支撐油價的因素。

布朗兄弟哈里曼銀行(BBH)研究小組表示，他們對OPEC限產協議中預期的油市看漲以及美國原油庫存下滑持懷疑態度。該行認為，沙特以及伊朗之間的基礎爭論仍然存在，他們甚至不贊成目前的產量。雖然協議在上月達成，但具體細節會在下月才將決定。美國原油庫存的下滑的可持續性也值得觀察。

對於油價後市走勢，哈里曼銀行研究小組表示，11月原油期貨合約實現了7月初以來首次漲至50美元/桶上方，這一漲勢在過去一周左右已經攀升至5日移動均線，上周收於49.60附近。該位置可能在附近提供支撐，跌破支撐位後，將下測48美元。上行方面，52美元將會是下一漲勢的目標數字。

油價信息服務公司的能源分析主管克羅薩（TomKloza）指出，在11月OPEC年會之前，美國原油可能會在48-54美元/桶區間震盪。即使在11月OPEC會議之後，美油一個月均價也可能會處於50-55美元/桶區間。他不認為在未來12個月美油的一個月均價會達到60美元/桶。

國內卓創資訊對於後市原油看空為主，預計美原油將重回50美元整數下方，並逐步下探48美元，而在45美元上方有望獲得支撐。

橡膠：利好幾種釋放刺激膠價大漲

上周，天然橡膠期貨價格強勢上漲，主力合約報收14385元/噸，全周收盤較前周上漲1130元/噸。現貨市場價格同樣大幅上漲，貿易商大幅抬價，市場成交量不大，需求端對價格快速上漲存明顯抵觸情緒。

消息面上，截止10月14日泰國原料價格為每公斤54.06-54.14泰銖，穩步上漲。2016年前9個月ANRPC成員國天膠總產量795.2萬噸,同比保持穩定，泰國前9個月出口同增長6.6%，預計今年天膠產量同比增長0.5%至1109.2萬噸。據海關消息，中國9月進口橡膠（含天然膠和合成膠）49萬噸，同比增加6.5%，環比增長4.3%。今年1-9月共進口橡膠408萬噸，同比增長26.2%。

中華商務網稱：四季度天然橡膠的產量狀況仍然堪憂。短期內橡膠基本面趨好，日元、人民幣匯率的下行形成貨幣支撐，現貨價格持高。上期所期貨庫存接近29萬噸，滬膠期貨與現貨價差較大，在大量資金的帶動下，預計下周滬膠高位震盪運行、上行承壓。

生意社認為：主產國原料價格的上漲對於國內天膠市場形成一定的利好影響，加之近期期貨市場的拉漲對於現貨形成有利的支撐，天膠現貨價格不斷上漲。下游輪胎市場開工較為平穩，國內輪胎行業中全鋼胎開工率為72%左右，半鋼胎開工率為69.5%左右。現貨市場在國內外個利好的影響下，預計下周天膠市場價格或將持續走高態勢。

綜合來看，節後天膠價格受到日膠大幅上漲、國內庫存持續走低和人民幣、泰銖匯率貶值影響，高開高走，雖有回落，恰逢泰國政局緊張，再次大幅拉漲，貿易商借勢抬價，不過下游需求方比較抵觸，成交未放量。由於短期價格快速上揚，需警惕產區原料供應量是否提升。技術形態上，滬膠主力合約各周期K線向上形成突破回踩後，再次拉升走高，強勢依舊。MACD指標月、周、日線均繼續上行，紅柱放大，多頭能量充足。預計天膠價格有望挑戰前期高點壓力，但應保持謹慎心態，不宜過分追高。

風險提示：

本報告中的信息均來自於公開材料，相關分析僅代表東海期貨研究員個人觀點，僅供投資者參考。