混沌天成：10月宏觀黑色閉門沙龍紀要

要點：

國際方面，9月全球股市呈現弱勢，美股有轉跌跡象，美元指數大幅反彈，貴金屬大幅回落。臨近12月，美元波動或加劇，加息預期增強。國內方面，9月大宗商品整體先漲後跌，焦煤焦炭領漲，而黑色商品走勢出現分化。

雙焦供不應求未見改善，短期內強勢不改。國外煤礦復產所需周期較長，國內供應仍受制於276政策，實際增量很有限。

螺紋矛盾不凸顯，關注鋼廠檢修、冬儲。鋼廠板材生產仍有盈利，螺紋檢修有擴大趨勢；四季度房地產調控政策密集出台，影響市場情緒及預期，但基建托底仍可期待。

鐵礦石短期在焦炭帶動下相對強勢。因焦炭價格過高及運輸成本增加，鋼廠依舊偏好高品礦，從而推高礦石價格。但長期過剩格局未改，關注庫存結構。

操作建議上，雙焦仍可逢低做多，螺紋、鐵礦主要是跟隨波動，趨勢不明確，可更多考慮套利機會。

一、宏觀：商品表現依舊搶眼，關注美國加息、大選

全球資產價格較8月出現巨大反差。全球股市在9月呈現弱勢，美股有轉跌跡象；匯率市場，美元指數9月大幅上漲，人民幣貶值趨勢未變；貴金屬市場大幅回落。

國內大類資產漲跌互現，上證綜指、離岸人民幣小幅下跌，70大中城新建住宅價格小幅上漲，大宗商品9月依舊漲幅最大。其中黑色系商品走勢出現分化，焦煤焦炭動力煤漲幅明顯，鐵礦石熱軋卷板小幅上漲，而螺紋鋼小幅下跌。

政策面，四季度在去槓杆思路下，央行大概率維持三季度貨幣政策相對偏緊思路，資金成本將繼續提高，信貸過快增長的部分（尤其是居民房貸）可能在四季度有所收縮。

二、雙焦：供不應求未見改善，短期內強勢不改

從需求來看，短期鋼廠利潤繼續收縮，尚未見大面積檢修，高爐開工率依舊維持高位，故雙焦需求在短期有所支撐，且鋼廠對焦炭議價能力下降，進一步推動價格上漲。長期來看，則需注意明年鋼鐵行業去產能是否影響實際產量以及影響程度。另外，目前國內焦煤價格低於國際價格，存在部分日韓企業至中國購買焦煤情況，進一步拉升國內焦煤價格。

從供給來看，去年全球焦煤大面積減產，目前價格早已漲至有利潤區間（110美元可視為復產成本線），但國外復產所需周期較長，明年二季度前國外焦煤供應難有增量。國內焦煤供應在去產能大背景下，仍受制於276政策，很難放開。另外，運輸新政使得汽運成本增加，運輸難度較往年增加。近日關注較多的動力煤生產放開，目前落實執行較慢，增產效果至少11月後才可體現，且即便落實帶來的焦煤供應增量也基本可以忽略。

從盤面來看，焦炭基本面較強，貼水依舊較大，本着鼓勵產業客戶參與期貨市場的考慮，在其出現升水之前監管干預的可能性較小，仍可考慮逢低做多。另外期貨對應的焦煤為主焦煤，其在我國資源非常稀缺，集中在山西地區，臨近交割月需警惕逼倉風險。

三、鋼材：矛盾尚未凸顯，關注鋼廠檢修、冬儲

從需求來看，「金九銀十」旺季低於預期，且鋼材社會庫存出現十連增，不過往年來看十月庫存會從高點明顯回落，鋼廠檢修增多也會緩解庫存壓力。房地產行業調控政策加速推出，影響市場情緒及預期，關注到9月發改委審核批准重大工程包項目有所加速，四季度基建拉動仍可期待。另板材需求強於螺紋，汽車、家電等行業訂單不錯，調研顯示訂單轉好或將持續至年底。

從供應來看，當前鋼廠螺紋現金利潤為虧損50-100元/噸，板材現金利潤為100-200元/噸。鋼廠對原料議價能力減弱，在「保利潤」心態下，後期檢修將增多。從長周期來看，明年去產能可能真正開始影響產量，影響程度幾何仍有待調研，同時還需關注去產能相關配套政策。另北材南下對價格影響與是否冬儲有較大關系，現階段南北價差空間較小，還需繼續跟蹤。

從盤面來看，螺紋目前是黑色系里唯一出現遠月升水品種，主要體現了明年去產量預期，但考慮到房地產調控政策對投資和新開工的影響，遠月走勢並不明朗。而近月主要受到成本抬升及鋼廠檢修影響，在需求相對穩定情況下，短期螺紋走勢震盪偏強。

四、鐵礦石：短期在焦炭帶動下走強，過剩格局未改，關注庫存結構

從需求來看，當前鋼廠開工率未見明顯下降，對鐵礦石需求形成支撐。且焦炭價格及運費上漲，促使鋼廠更多使用高品礦，從而進一步推高礦價。短期繼續關注鋼廠檢修情況，長期則需關注鋼鐵去產能及執行。

從供應來看，目前港口庫存雖處於高位，但其中高品礦占比較少，結構性緊缺，高庫存未像往年一樣對價格形成壓制。且鐵礦石下半年過剩程度不及預期，國外礦山往中國發貨量環比增量不及往年。國產礦庫存持續下降，產量難以提升。短期高品礦稍顯緊缺；長期來看，明年屬於國外礦山擴產大年，鐵礦過剩格局未改，關注擴產產能高低品分布情況。

從盤面來看，鐵礦石整體貼水相對較大，遠月合約貼水程度超出合理范圍。歷史數據顯示進入10月以後，鐵礦石合約進入修復貼水通道，目前期貨的上漲已經修復了部分貼水，近月合約繼續修復空間有限，短期主要跟隨雙焦波動。

五、總結

目前黑色商品中，螺紋熱卷基本面矛盾不明顯，焦煤焦炭供應緊張仍將持續，盤面整體在雙焦帶動下震盪偏強。策略建議上，雙焦仍可逢低做多，螺紋、鐵礦主要是跟隨波動，趨勢不明確，可更多考慮套利機會，比如鐵礦1-5正套，檢修擴大之後做多盤面利潤，熱卷期現價差回歸，焦煤內外盤套利等。

關注點，中長期來看明年去產能對實際產量的影響、房地產調控對需求影響、鐵礦過剩程度及全球焦煤復產進度，短期關注鋼廠利潤變動引起的產量調整。

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