〈鉅亨主筆室〉人民幣國際化V.S.亞洲貨幣整合？

壹、前言

本文比較研究中發現，人民幣已獨自朝向國際化之路。雖然亞元整合，或許也具有類似歐元整合中特殊現象，即外部效益有利於大國；整合後的歐元兌換美元匯率對德國低估，而使德國貿易餘額強勁成長。但中國大陸對日本在2008年，所提出的「亞元」整合興趣缺缺。本文認為，人民幣已經凌駕英鎊與日元，成為全球主要三大貨幣；與美元與歐元並駕齊驅。目前，全球主要貨幣的權重順序是：美元、歐元、人民幣、英鎊與日元。

貳、貨幣的國際地位如何界定？

一國貨幣的重要性，可由國際貨幣基金(IMF)對SDR(特別提款權)的組成權重(Weights)窺見。由此清楚可以見到，國際貨幣地位強弱變遷過程。國際貨幣基金每次董事會，多會檢討SDR權重組成；依據近幾年主要國家「國民生產總額」大小變化，決定SDR組成權重。SDR是一種紙幣，也是一種國際法律上的貨幣，但它並不流通於貨幣市場。

本文參考維基百科資料，由下載資料中發現：一、自1981年至2010年間，美元在SDR權重佔比變化為：42%、40%、39%(1996年至2000年)、45%。二、同一期間英鎊的權重由13%、12%、下降到11%。三、日元佔比下降最大，由13%(1981年至1985年)，一度上升到最高峰18%(1996年至1998年)；1999年歐元整合成功時，佔比還有18%，但2011年時已被降到9.4%。四、歐元目前佔比約為37.4%。顯然，人民幣崛起已經威脅日元在SDR權重地位，SDR就是國際貨幣金融地位排序，日元極有可能已經落在人民幣之後；圖一，即為本文由網路下載的維基百科圖片。

圖一：國際貨幣基金SDR權重變化，自網路「維基百科」下載

貳、整合型新貨幣的誕生過程？

2013年8月，中國國務院批准中國(上海)自由貿易試驗區(China Shanghai Pilot Free Trade Zone)；當年9月29日李克強總理掛牌開始運作。上海自貿區自此起進行「中國金融改革」工程，其中最受矚目兩項政策為，中國貨幣市場利率自由化、與人民幣國際化。一國貨幣如何國際化？「貨幣政策與理論」教科書開宗明義，貨幣必需要有下列三種功能：一、是商業活動交易(Exchange)的計價單位。二、價值交換媒介(Medium)。三、價值儲存(Value Storage)功能。但，對於將要國際化的貨幣，這三項功能只多只是必要條件；充份條件是，此種貨幣在全球各國多可以通用，在任何交易或等值交換中，多可以被接受與兌現。

以實際生活來想像那就是：一、全球多數國家中央銀行多要將它納入準備貨幣(Monetary Base)中。所謂準備貨幣就是，可以將它當為發行本國貨幣的基礎。二、各國廠商從事進出口貿易，在信用狀或是匯款水單上，可以該種貨幣做為支付；買家願意用收取，賣方願意支付此種貨幣。三、貿易雙方國家中央銀行，在雙方結算貿易順、或逆差時，願意以該種貨幣做為結算貨幣。四、全球民眾在各國旅行時，各國商家多願意接受幣。五、在國際金融市場中，可用來做為計算有價證券交易幣。如果一種貨幣能滿足上述五大條件，就是國際化貨幣。

目前全球最通用，所有商業交易多可以接受的貨幣為：黃金與美元。此外部份地區可以再接受的第三種貨幣為：歐元、英鎊及日元。黃金與美元是所有貨幣的「本位」；所有國家貨幣多是透過與美元兌換，再與黃金做價值連繫。目前，全球各國外匯存底，主要不是黃金就是美元、歐元或英鎊；持有美元可在全球各國暢行無阻。歐洲地區因為經過「經濟共同體」整合，因此歐元在歐洲也通行無礙。英鎊由於過去全球殖民歷史關係，屬地多到「日不落」，不少之前屬於大英國協今已獨立的國家，還是繼續使用英鎊為該國準備貨幣。

圖二：金價與美元兌換月曲線圖，鉅亨網指標

目前國際貨幣地位，除黃金與美元外，歐元緊跟在後；歐元在歐盟28個國中暢行無阻。歐盟成立過程應追溯到1952年。當時歐洲六國因為經濟貿易需要，成立歐洲煤鋼共同體；1957年繼而簽署「羅馬條約」；該項條約即被認為是，現在歐盟組織最早推動的依據。1958年此組織發展為「歐洲經濟共同體」，也就是歐洲共同市場、或歐洲自由貿易區。1992年時歐洲共同市場中成員國，經過各成員國公民自決後，各國以公民自決結果簽署「馬斯垂克條約」，成立歐洲聯盟、即歐盟；目前有28個會員國、通用貨幣為歐元。

本文由歐元成立過程研究經驗，判斷中國人民銀行目前進行的人民幣國際化雛形，認為人民幣國際化路徑，已分為三大方向同時進行：一、人民幣離岸結算中心。二、區域經濟整合。三、亞元議題。本文認為，其中以前兩者最積極，後者則中國是消極被動。區域整合需要漫長時間，但也是最紮實路徑(Path)。中國可以歐元為參考；即由歐洲經濟共同體開始，進入關稅同盟，最後才進行區域貨幣統一。

其實在歐元出現前，德國馬克與法國、瑞士的法朗，及現在仍未進入歐元的英鎊等，多是主要國際貨幣。但，歐元一統後，歐元國際貨幣地位、及流動性迅速增高，使歐洲經濟與金融快速發展。歐元貨幣發行權屬於中央銀行，1998年7月1日歐洲央行(ECB)正式成立於德國法蘭克福，開啟歐元誕生之門。次年1999年1月1日，歐元正式在金融市場交易；歐洲各國間開始以歐元為計價單位，銀行間及所有證券交易所交易，自此全部使用歐元。歐元紙幣與硬幣流通，則於2002年1月才開始；而歐元區各國原有貨幣在2007年全數退出。

由鉅亨網圖三可見，1999年1月1日歐元開始在國際外匯市場交易，一開盤價格為1.179兌換1美元，當天交易收盤價為1.136兌1美元。由月線圖觀察，歐元至成立以來之波動，歐元正式在外匯市場交易後，呈現下降貶值趨勢，最低時在2000年1月、曾貶到0.8227兌1美元；在2002年7月前，歐元兌換美元還是呈現相對弱勢。起初的波動區間為0.82兌1.37美元；但自2002年7月後，歐元就未曾再貶破1.136兌1美元。在2008年4月時達1.6019兌1美元，兌美元強力升值。以最高與最低值比較，其15年來歐元兌美元波動幅度達94.88%。

圖三：歐元的開始1999年1月1日，鉅亨網首頁

叁、人民幣將成為東南亞國協主要貨幣！

人民幣要成為國際貨幣，應由亞洲國家經濟合作開始。目前最便捷路勁，就是「路過」東南亞國家協會，簡稱為東協(Association of Southeast Asian Nations ，ASEAN)。東南亞國家協會於1961年7月31在曼谷宣佈成立，起始會員國為馬來西亞、菲律賓與泰國三國。當初成立目的在於，加強軍事合作與維持政治中立；亦即是東西方冷戰下防護網。當時成立宗旨為反共產主義擴張、及三國間互相不干涉主權、領土、與內政。

但東協成立不久，1963年馬來西亞與菲律賓，卻為領土主權問題斷交；而馬來西亞也因為新加坡獨立，使該組織無法運作。直到1967年8月，三國再加入印尼與新加坡，五國再度在曼谷共同發表「曼谷宣言」，東南亞國家協會才真正成立。1976年東南亞國協第一次首腦會議，簽定三項條約後啟動組織運作機制。1984年後陸續有汶萊、越南、寮國、柬埔寨等國加入。2007年11月所有會員國，正式在新加坡簽署「東協憲章」，此時組織架構已經完全成形。2004年中國與東協在寮國首都永珍，簽署「經濟合作框架貨貿協議」；2010年中國正式加入成為「東協加一」、即「中國-東協自由貿易區」；開始實行區內物流零關稅制度。另外，該組織也將納入日本與韓國成為「東協加三」；這是目前全球人口數最多的自由貿易區。

東協加三也曾研究過亞洲貨幣統一，並擬以各國國民生產總額為加權權數，做為各國貨幣兌換標準（Convergence Criteria），整合出「亞元」。根據維基百科記載，亞元構想最早由日本提出。日本認為，東協加三共有20多億人口，如果仿歐元方式進行貨幣整合，將可以增加區域內資金流動，對未開發地區投資將有躍進效果。2008年10月全球金融風暴之際，中、日、韓三國財政首長在美國華府協商，研究成立以800億美元資金建立「亞洲共同基金」，以此項基金進一步建立亞元；以求全球貨幣三方鼎立，由歐元、美元與亞元，取得貨幣區域平衡。2010年時，中國、日本與韓國與東協10國簽署貨幣交換協定(Swap)，做為亞洲貨幣整合第一步。中、日、韓三國外匯存底雄厚，這800億美元對這三國家多不是問題，如圖Stock Q.org資料顯示，全球外匯存底最多國家，前兩名即為中國、日本；2013年9月中國有3兆7260億美元，中國有1兆2828億美元。韓國也有3,543億美元，在台灣後兩名、排行全球第八。而若以國民生產總額比較，亞洲國家中以中國的金額最大；其次為日本。因此亞元構成權重中，應以人民幣與日元為主要權重。

圖四：全球前20大外匯存底最多國家，圖片由StockQ.org網站下載

肆、全球五大貨幣「國家債務」與「主權信用」互相矛盾！

但亞洲前兩個生產大國，債務很大也多是問題；日本國債已達國民生產毛額241%以上；而中國地方債務金額，也令全球金融投資機構很不放心。本文由2013年6月至今，李克強上台後諸多策略研究，中國正以「金融改革工程」進行「貨幣信用等級」與「國家債務風險」切割，穩定債信評等、並降低債務集體違約風暴：一、2013年6月因美聯準會QE退場宣告，上海貨幣市場發生資金調度困難，隔夜拆款利率上揚；人民銀行並未降息或降存準率，只以逆回購方式放鬆銀根。二、2014年3月4日，太陽能產業「*ST超日」，因已無財力清償8,980萬人民幣公司債利息，成為中國債券市場中第一個公司債違約個案。

但此後，並沒有其它公司出現類似風險，或形成蝴蝶效應(Butterfly Effect)。本文認為，中國證監會對大陸公司債管理，開始也在「自由化」，該倒、可以倒的、就讓它違約！

這種邏輯思維與2014年2月14日，人民幣突然貶值是一樣的。人民幣自2005年7月1日起，至2014年2月13日止，多是只升不貶值。自當日交易大幅貶值後，其波動方向已成為上下雙向。這與「公司債」或「公司貸款」道理一致，當公司債與貸款違約不是系統性風險時，就無骨牌效應、無害於市場發展。人民幣貶值不是因為經常帳大衰退、或是幣值高估；因此貨幣貶值就不是金融風暴。公司債與貸款違約，也是如此。也因此，繼超日公司債而來的4月四川騰中重工聯貸違約案，5月溫州美女成衣大亨「失聯」事件，多已經成為日常便飯。因為它們對其它所有資金借貸中，也多八竿子打不着、沾不上邊。這些已經違約個案，在中國金融貨幣市場往來中已成「意外」。

圖五：中國主權信用等級，鉅亨網金融

伍、結論：人民幣國際化或亞元整合多項複雜金融工程！

其實，如果未來亞洲貨幣發展，是人民幣整合到亞元中；則依歐元整合時德國獲益經驗，亞元應會帶給中國產品較大價格競爭力。亞元對Made in China產品可能會低估，有利於中國經濟成長。但，如果人民幣很快成為全球儲備貨幣，則根據過去美元國際化發展經驗，人民幣將由目前管理浮動(Dirty Floating)制度，走向完全浮動(Full Floating)。至於是亞元或是人民幣何者發展較快？本文認為，以目前中國人民銀行做法，亞元議題並非目前主攻；中國金融監管單位現在所進行的，多是在全球主要金融市場中，建立人民幣結算離岸中心；並且授權在地國發行人民幣計價債券，如貓熊債、點心債、寶島債等等。

舉例，以目前中國證監會所核准的RQFII(人民幣合格境外機構投資)金額為：一、香港2,700億人民幣。二、台灣1,000億人民幣。三、倫敦與巴黎各800億人民幣。四、新加坡500億人民幣；共約5,800億人民幣。以央行統計，2014年4月底台灣人民幣存款已達2,875億，如果可以RQFII身份進入中國大陸投資證券市場，則對中國債券市場國際化將有很大助益。本文由這些發展確信，人民幣的確是朝向自我國際化路線進行；至於日本唱議的亞元，目前並非是中國金融改革工程主要選項。畢竟區域政治與經濟整合，不是部份國家可以強求，它涉及到財政事務統一，與貨幣政策的獨立問題。亞洲個國家的政治制度有天皇制，日本與泰國；有民主政治，台灣與韓國、印度、菲律賓等；有一黨專政，中國與越南等，複雜程度遠大於歐洲。人民幣國際化與亞元貨幣整合，多只能順水推舟、讓它水到渠成！