〈鉅亨主筆室〉歐洲央行(ECB)意圖「一石兩鳥」！

壹、前言

本文認為，ECB降息與負利率政策，意在Defense兩項風險：「通貨緊縮」與「升息循環」！上周四晚間，歐洲各國股價指數盤中大漲，德國法蘭克福股價指數衝破10,000點歷史性點數，最高達10,013.69點，如圖一。英國金融時報指數也不讓鬚眉，最高時曾漲到6,847點，接近歷史最高6,894.88點；但這些漲勢很快被賣壓消化掉。收盤時，德股回到9,947.83點，英國股市則由紅轉為小黑。

各國的公債價格表現更平靜，公債殖利率在寬鬆貨幣政策利多宣告下，當下竟然不跌反小漲。倒是後來開盤的紐約股市，領受了歐洲央行寬鬆貨幣大利多，大漲98.58點再創歷史新高，收盤為16,836.11點。但，周五亞洲股市表現又淡定下來。周五晚，歐美股市再度恢復溫和上揚風格；道瓊工業指數再創歷史新高，上揚88.17點，以16,924.28點收盤。

圖一：德國法蘭克福股價指數日線圖，鉅亨網首頁

這些表現驗證本文在上周一主筆文「套牢反存希望、少賺卻心不甘？！」中所論述內容吻合。歐洲央行(以下簡稱：ECB)降息或寬鬆政策，大部份利多已在政策宣告前反應完畢。如果只是基於ECB的確降息，再買進歐元政府公債，將有被套牢風險。ECB在6月5日宣佈了「降息與負利率寬鬆貨幣政策」，總裁德拉吉（Mario Draghi）興奮地演說，與股票、債券市場淡定表現，形成顯著落差。ECB的貨幣寬鬆政策內容是，將歐元基準利率降低0.1%，由0.25%調降至0.15%，且放寬擔保放款措施規定；並將歐盟各國商業銀行，存放在ECB的存款準備率降為-0.1%。

貳、ECB負利率政策係為解決「通貨緊縮」(Deflation)！

圖二：德國物價指數年增率與月增率，鉅亨網指標

ECB總裁認為，這將是解決歐洲通貨縮，一系列政策的開始；未來仍將會再有寬鬆的貨幣政策。ECB這一些政策的形成背景，本文在2014年5月14日主筆文，「令人擔心的通貨緊縮(Deflation)！」一文中已論述過。該文主要內容為：一、通貨緊縮(Deflation)定義是，物價持續兩至三年以上呈現下跌、經濟成長率下降、股價指數下跌、市場利率低迷、資產房地產價格不振、工資向下僵固性瓦解。二、最早提出通貨緊縮理論的是Irving Fisher，費雪認為形成通貨緊縮主要係因企業「債務沉積」。企業債務過多，為償還債務必需增加生產，進而造成生產供給過剩、相對需求不足；在供需互動下，造成市場物價下跌。這種現象持續長久後，就造成生產過剩、或需求不足、經濟衰退、工資下跌。三、學術研究認為，通貨緊縮的國家多是在貨幣緊縮環境中，但也有在貨幣寬鬆環境下。實際個案大多是在寬鬆環境，為解決經濟成長趨緩問題，多數國家中央銀行多會執行極為寬鬆的貨幣政策。

本文根據這一些定義，歐盟各國目前最嚴重的經濟問題是：生產過剩、工資衰退、失業率居高不下。以金融面來看，雖然各國債券市場已多穩定，政府債券價格多恢復正常水準，希臘十年期公債殖利率多已在7%以下；但事實上各國勞工高失業問題並未解決，歐盟各國平均失業率為12%，遠高於美國；是全球三大經濟體中最嚴重的失業地區。如圖三，西班牙GDP成長率與失業率曲線圖；西班牙失業率由2013年3月27.2%，降至2013年12月26%；失業率下降速度相當緩慢。西班牙經濟成長情況雖有改善，即自2012年11月起緩慢上升，但由數據變化仔細判斷仍然牛步。

圖三：西班牙生產毛額成長率與失業率曲線圖，鉅亨網指標

ECB的確是因為擔心Deflation，而端出此一驚動全球貨幣市場的負利率政策。以德國物價指標再檢視歐盟Deflation，事實真相會更清楚。如圖二，德國消費者物價指數年增率，數據曲線圖趨勢自2012年7月開始，至今皆呈現下滑；在2013年第二季時曾稍有回溫，但第三季後又持續下降。以消費者物價指數月增率曲線檢視，消費者物價的確呈現低迷。換言之，自希臘主權債務危機最大風險期過後，其實歐盟經濟已有通貨緊縮風險。ECB在2012年6月，以「無限量收購歐元區政府公債」貨幣政策，穩定歐盟各國債券市場，以免失去流動性再釀成全球金融風暴。而後，再以此降息與負利率政策，希望能持續帶動經濟成長，降低各國高失業率。因此，ECB希望將各國商業銀行轉存的資金往外推，推動各國商銀多能將存款迅速反手貸放出去，以信用擴張刺激物價上揚。總裁德拉吉認為，負利率政策能刺激通貨膨脹，鼓勵廠商增加生產，並能增加就業人口，刺激市場有效需求，解決通貨緊縮問題。ECB認為，如有需要它將會再度祭出，更進一步的寬鬆貨幣政策。

本文認為，ECB的「無限量收購歐元區政府公債」與「負利率政策」、可以比擬美國聯準會量化寬鬆貨幣政策(QE)；在貨幣理論上這些措施多是根據舊有方式的創新。QE是將原有公開市場操作更新，在宣誥時就定下「預定資金數量」，政策宣告其「執行目標」與「執行日期」。「實質」(Real)負利率政策，即名目利率(Nominal Rate)扣除CPI年增率；日本央行在1990年後曾經執行過。但，以名目負數存款準備率，將資金往外推；這是繼北歐國家丹麥後，歐洲再次執行名目負利率貨幣政策。在傳統貨幣理論中，提高存款準備率是緊縮貨幣政策；降低存款準備率則是寬鬆。存款準備率由正轉負，這是中央銀行要向商業銀行收取「資金保管費用」。由金融業者立場，這是ECB給它們極大放款壓力；由存款人立場，手中閒置現金不如去投資股票或基金。因為，ECB向商業銀行收取存款保管費，商業銀行當然也會向存款人收保管費；這種運作已顛覆傳統金融理論，改變過去墨守成規的金融運作架構；鼓勵投資冒險、懲罰存款保守。

在所國家中央銀行貨幣政策工具中，存款準備率威力遠大於重貼現率。因為中央銀行重貼現窗口通常備而不用，在貨幣市場資金吃緊時才會啟動。存款準備率所涵蓋範圍，大於公開市場操作(Open Market Operation)。美國聯準會QE是針對不動產抵押債券(MB)與政府公債，擁有這兩種資產的金融機構，才有獲得寬鬆貨幣機會。金融機構收進存款人存款後，不見得會全部以債券持有；有一部份也可以做股票或其它資產投資。只要資本適足率(BIS)夠，銀行可以運用任何組合資產配置，去追求資金最大報酬。而存款準備率為負數，表示ECB要各國商業銀行，不要將存款再拿進ECB，只要符合歐盟銀行法規定，銀行可以從事任何投資；放款就是銀行最傳統與保守的投資。

叁、以QE或負利率政策解決財政問題「緩不濟急」！

圖四：德國十年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

由金融市場立場，負利率政策的確是貨幣政策創新，也是資金極度寬鬆信號。但，由經濟發展政策角度，經濟學家對此會有疑惑：為什麼需要下「這麼重的藥」？是病入膏肓？如債券市場專家、PINCO(太平洋資產管理公司)前執行長Mohamed El-Erian就肯定：這是在非重大危機中，全球貨幣政策創舉。他與ECB觀點相同，認為這種措施仍然不夠，必需還要有更多寬鬆政策才能解決通縮；因為歐元區本身充滿債務問題、與結構性障礙。本文的詮釋與ECB不同：一、歐盟各國財政赤字是長期性問題，龐大的福利支出、與平均12%以上的失業率，如果單靠歐盟區域內經濟自由貿易的稅收，是無法以經濟成長獲取足額稅賦；不僅難能彌補財政赤字，未來每年仍將是赤字連連。二、本文認為，寬鬆貨幣政策對於財政赤字，解決路徑是相當間接。這不是解決財政赤字最有效率方式，它只在穩住財政赤字所引發的經濟負面效應。

其實殷鑑不遠，美國聯準會當初對QE政策的部份思維，也與ECB負利率措施相同，想要有效解決財政赤字問題，可是最後仍然功敗垂成，無法根除債務上限問題；美國過去三年來的事實可以參考。美國聯準會在2009年3月開始，就啟動第一次QE政策，但2011年7月白宮還是必需提高發債上限，美國政府公債信用評等正式被降到三A等級以下。2012年底聯準會持續推動第三次QE，還是因為財政赤字與發債上限問題，聯邦政府被迫關門，停止政務運作半個多月。本文懷疑：一、以QE政策或是負利率政策，解決財政問題是非常「緩不濟急」。二、解決財政赤字最有效率的政策，是撙節支出與削減預算。三、寬鬆貨幣政策是否就等於，未來企業會多繳營業稅？民眾會多繳所得稅？投資人會多繳證券交易所得稅？這恐怕很難畫下等號。

以正面性效果評估本文發現，美國聯準會三次QE政策，只解決了失業問題；但對經濟成長的推動力道無法持續，以致在QE正式縮減規模後，2014年第一季美國經濟成長率已轉為負數。它也未根除債務問題，美國現在國債總餘額佔國民生產總額100%。以經濟學理論詮釋過去美國政府過去多年來努力，先是聯準會根據菲利普曲線理論(Phillips Curve Theory)，以犧牲通貨膨脹為手段、最後也確實換到失業率下降目的；上周末已知2014年5月失業率數據，繼續維持與4月相同的6.3%。聯準會改善失業的努力早在4月就如願以償，超過政策目標6.5%，已降至6.3%。但，經濟成長力道在今年第一季後卻無法持續。如圖五，清楚窺見美國失業率與經濟成長率曲線，也是同步下降。

圖五：美國失業率與國民生產毛額成長率曲線圖，鉅亨網指標

由債券投資觀點，ECB這一項政策利多，完全符合投資者預期。且市場行為結果也驗證，2014年5月15日本文主筆文，「當下的確是調節歐元公債時機」論述。主筆文當時提過，因市場對預期政策的效率反應，今年5月15日是調節賣出歐元公債時機。由圖四觀察，今年5月15日的確是這半年來，德國十年期政府公債殖利率最低點1.3030%。在上周四晚上前，殖利率曲線雖然由反彈後再度下跌，但已無法跌至1.3030%。債券市場對ECB，負利率寬鬆貨幣政策預期效果，已經在宣告前就結束；宣告後市場逆向反應，演變為所謂「利多出盡」。

本文認為，此次ECB的創新寬鬆貨幣政策，以其立場去思索它還有另外一種思維，就是怕美國QE完全退場後，造成全球貨幣市場利率上揚，再度影響希臘、或西班牙等國債券價格，又影響歐盟經濟復甦。本文認為，歐洲負利率與降低基準利率政策，是ECB經濟學家在觀察與研究，歐洲市場經濟對今年元月開始，美元QE退場各種外部效果後，才決定以此因應未來美元QE完全退場，可能引發的利率風險；這風險即為「升息循環」。

圖六：國際金價月曲線圖，鉅亨網黃金

觀察升息循環有幾種指標，最為中肯的量化指標，是本文多年來提過、也被我國央行肯定的、美國十年期公債殖利率。但我們以多年研究結成果，也已發現到國際金價對QE政策敏感度也高：一、在2012年底時，是國際金價最先有效率，反應QE退場負面效應。2011年8月是金價歷史最高價，如圖六，每盎司為1,912.29美元。這樣高水準的金價持續約一年又兩個月，在2012年10月時終於明顯下跌，步入空頭市場。二、可以再觀察到的是，2013年12月的最低價1,182.7美元/盎司。這個時間點是美國聯準會正式宣告，QE將在2014年初確實退場時。三、由事件分析觀點，金價1,182.7美元/盎司，這項價位別具意義。如果QE退場利空效應已經完全反應完畢，則金價將只會在1,366.36美元/盎司與1,182.7美元/盎司間浮動，甚至於還有機會重返1,366.36美元/盎司之上。四、但，如果進一步跌破1,182.7美元/盎司，那這就不是QE退場了；可能再反應的是未來的利空，有可能就是市場利率上揚，升息循環！本文認為，以金價指標搭配美國十年期公債殖利率變化，如圖七，對於升息循環的判斷效果會更好！

肆、結論：ECB此舉也意在防範「升息循環」！

圖七：美國十年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券

法國興業銀行認為，以金價對照美國聯準會貨幣政策；它們預估，2015年平均金價將跌破1,182.7美元；而且此項趨勢一旦形成，金價很快會跌破1,000美元，因為升息速度會遠快於市場預期！本文主觀認為，未來幾個月後再回頭，我們可能會發現2013年5月27日，美國十年期公債殖利率最低值2.36%，是升息循環的啟動點。而ECB在6月5日啟動降息與負利率政策，則也是對「升息循環」的Defense策略；ECB想「一石兩鳥」！