勿過分看重公開市場對債市影響

渤海銀行 蔡年華 ? ? ? ? ? ? ? ?

去年以來，流動性成為主導債市走勢的關鍵因素，由於影響流動性因素的復雜性，市場關注重心放在央行的公開市場操作上，春節后市場的交投情緒與公開市場的操作節奏高度吻合。步入3月末，市場分歧較大，期待貨幣政策指引，但公開市場並非判斷債市走勢的有效指標。

理論上來說，公開市場操作主要影響市場預期，其對資金面的影響需要進行針對性的分析。從影響程度看，央票回籠流動性力度大於正回購，回購操作傾向短期對沖，而央票傾向長期凍結。從政策信號看，央票發行明顯高於回購操作，其對市場預期的影響更為直接。

一季度市場對公開市場操作關注度提升的原因主要有三個方面：一是央行重啟正回購，且頻繁調整正回購的規模及期限組合，對流動性預期穩定不利；二是2014年3年期央票到期量較少，且集中於下半年，央行延續“鎖長放短”操作必要性下降且短期重啟央票不具備條件，這也導致市場可參考的政策指標只剩下回購操作；三是市場對正回購的解讀存在分歧，部分機構認為正回購規模與銀行間流動性狀況成正比，這進一步加劇了預期的混亂。

受此影響，債市近期的波動與公開市場操作的頻率高度吻合。筆者認為，市場應該理性看待央行公開市場操作與流動性的關係。目前，央行主要通過正回購對沖短期資金，在流動性最寬鬆的時期依舊未啟用央票，回籠力度較弱，其對資金面主要起到平滑的作用，不應進行過多解讀。

從數據上看，春節后公開市場累計凈回籠資金9740億元，其中正回購凈回籠5240億元，3月份單周回籠力度總體呈現遞減趨勢。資金面也並未受到太大影響，2月份隔夜利率月均值為2.8%，3月份至今為2.20%，低於2013年年度均值近100基點。由此可以看出，目前央行正回購主要是對沖性操作，主動干預較少，對利率影響可以忽略不計，其對資金預期的影響亦較弱。因此，近期公開市場並非判斷債市走勢的有效指標。

影響未來流動性的核心因素還是商業銀行表外融資業務發展及人民幣貶值趨勢。

銀行表外融資業務的收縮使得流動性狀況得到改善，但前景不容樂觀。一季度表外業務收縮主要原因一方面是地方政府融資受限、房地產投資趨緩以及資金成本上升使得融資需求下降，另一方面商業銀行調整資產結構，新增信貸規模的快速增長，滿足了企業的短期融資需求。表外業務收縮直接的影響是銀行的超儲率提升，資金穩定性上升。但是這一過程不具有可持續性，在債務到期規模巨大和經濟穩增長的背景下，企業的融資需求難出現實質下降，表外業務在二季度將重現擴張步伐。

人民幣超預期貶值使得流動性充裕，但資金流出壓力會逐步顯現。一季度人民幣貶值近3%，央行通過自有席位或商業銀行購匯釋放大量人民幣，這直接改善了流動性狀況。但這一過程很快將結束，一是趨勢性的貶值並非央行所期望的，銀行間外匯市場的流動性供給渠道不具持續性；二是在QE退出背景下外部流動性面臨諸多變數，若市場預期逆轉，資金流出壓力將加大。

因此，目前困擾債市的流動性問題並非央行公開市場的操作，過多關注公開市場是舍本逐末的行為，而商業銀行表外業務發展和人民幣貶值的走勢應得到投資者足夠的重視。