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朱寧：利用人民幣升值預期減持外匯儲備

鉅亨網新聞中心2014-04-29 13:54

■ 現在中國經濟所面臨的很多問題，是過於追求“保增長”或追求更高的經濟增長速度而導致的。即使6%、7%，如果是一個高質量、可持續、能夠保證充分就業和社會穩定的增長，沒有任何不好，反而在調低經濟增長的過程中，大家都可以有一個喘息的機會，環境也可以有一個自我修復的機會，生活質量可以更高，這才是經濟增長真正應該給一個社會帶來的。

■ 現在我們的外匯儲備處在一個“債權人困境”中，別人欠了我們太多的錢，作為債權人比債務人更擔心。我們要采取一些行動來改變這個情況。

上海交通大學上海高級金融學院副院長朱寧是行為金融學領域的專家，尤其擅長運用行為金融學來分析投資者的投資行為。他剛剛出版的新書《投資者的敵人》，從投資學、管理學、政府監管和社會心理學等諸多方面闡釋了影響投資決策的因素。而對中國的投資者來說，宏觀經濟的走勢和政策變化，被認為是影響投資決策的最重要原因之一。就當前經濟領域的熱點問題，朱寧接受了上證報的專訪。

經濟增長質量比速度更重要

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上海證券報：一季度的經濟運行數據尤其是GDP的增速低於很多人的預期，所以市場中出現了一些較為負面的言論。您是怎么看待當前經濟增速的?

朱寧：我覺得現在中國經濟所面臨的很多問題，是過於追求“保增長”或追求更高的經濟增長速度而導致的。“解鈴還需系鈴人”，要解除目前產能過剩的問題、金融系統嚴重扭曲的問題、環境狀況惡化的問題，我們沒有其他選擇，必須把經濟增長的速度放緩。只有放緩下來，才可能讓經濟有足夠的時間去充分地調整結構，讓現在已經出現嚴重產能過剩的行業通過市場化的方式，用增量盤活存量，否則會更加積重難返。而放緩的前提是必須保證就業、保障社會穩定。

應把就業作為底線，只要保住底線，無論經濟增長是什么速度，即便是7%以下，都應該是可以接受的。

我覺得，以中國經濟現在的規模，7.5%已經是一個非常健康的增長。這種增長速度在過去300-500年人類歷史上都沒有出現過。就跟世界上任何其他事物一樣，隨著體積和體量的逐漸變大，增長速度一定會放緩。人是這樣，大象是這樣，鯨魚是這樣，經濟也是這樣。邊際收益遞減是經濟增長的規律。很難想象中國還能出現過去20年這么高速的發展。我覺得即使6%、7%，如果是一個高質量、可持續、能夠保證充分就業和社會穩定的增長，沒有任何不好，反而在調低經濟增長的過程中，大家都可以有一個喘息的機會，環境也可以有一個自我修復的機會，生活質量可以更高，這才是經濟增長真正應該給一個社會帶來的。

我一直認為，質量比速度更重要。只不過速度是一個很好衡量的指標，質量比較難衡量。但很多人已經開始反思，是不是利用幸福、滿足感等來考量經濟增長，而不是簡單采用GDP的增長速度。

上海證券報：美聯儲非常重視“預期管理”的作用。您如何看待“預期管理”對於中國政府調控經濟的作用?

朱寧：預期管理非常重要，尤其是對股市來講。在美國的投資界有這樣的一種說法：“股市最不喜歡不確定性”。如果一個貨幣政策能夠很開放，能夠和市場進行溝通的話，市場對經濟增長的方向就能有一個準確的把握，這點對於穩定市場本身是非常有價值的。

央行在制定政策措施前，應該給市場一個清晰的政策導向。就像美聯儲會說，我們認為目前的物價水平是什么樣的、經濟增長速度是什么樣的。市場有了判斷之后，就會對美聯儲的貨幣政策有一個預期。我覺得中國也是這樣，在對貨幣政策有了明確預期的前提下，市場就會對人民幣今後的走勢有所判斷。要讓市場通過貨幣政策做出央行想做而自己不需要做的事情。

另外，有了這種開放和溝通之后，對於央行制定政策來說壓力會少很多。因為以前可能會擔心，這個政策出來之后是不是會導致市場很大的波動，現在市場對政策有很大的預期了，這種擔心也就不存在了。政府和市場之間的溝通是非常重要的。

我國外匯儲備正在經歷“債權人困境”

上海證券報：到今年3月末，我國外匯儲備余額達到3.95萬億美元，已經接近4萬億美元的水平。您如何看待目前外匯儲備的情況?

朱寧：我覺得現在確實應該利用人民幣仍然保持較強升值預期的時機，有組織地減持外匯儲備，減持我們所持有的以美元計價的外匯儲備資產比如美國國債。因為，我們的外匯儲備已經多到足夠保證我們匯率的穩定。此外，在當前美元走強的趨勢下，從操作方面也是一個比較好的時機，不會產生太多的對美元負面的影響，從而影響到我們外匯儲備資產的價值。

我國外匯儲備在過去五年的增長速度特別快。如果有人欠銀行兩百元，他壓力很大，如果有人欠銀行兩萬元，他壓力就不會很大；如果這人欠銀行兩個億的話，銀行的壓力會很大。現在我們的外匯儲備就處在這樣一個困境當中。現在是因為別人欠了我們太多的錢，作為債權人比債務人更擔心，所以我們要采取一些行動來改變這個情況。

減持外匯儲備有幾個可能的途徑：第一，通過外匯儲備向中投公司或與之類似的國家主權財富基金提供資金，由其在短期流動性需要和長期的投資收益之間進行平衡。我們學院曾經測算過，如果拿出一半的外匯儲備投資在美國的市場，按著美國股市過去50年的平均收益，每年產生的收益可以達到中國每年GDP的1%到1.5%，這是非常大的一個投資收益。而且這個投資收益不需要以犧牲環境、不影響國內的經濟結構轉型，完全是一個綠色的收益。

第二，外匯儲備的幣種必須多元化。雖然這個過程中可能會造成短期的損失，但是我們金融投資理論最重要的就是要多元化。即使總量不變，整個外匯儲備的結構一定要有所調整。

第三，要對外匯儲備的責任和作用有一個更清晰的看法。外匯儲備除了保持本幣的穩定之外，沒有更多其他生產性的作用。所以必須要用科學的態度來考慮，到底多大的外匯儲備對於中國這樣一個經濟體是合適的。日本外匯儲備的規模排全球第二，但日本經濟的增長比我們差太多，日本可能更需要擔心它的本幣穩定，而人民幣並不需要有這么多類似的擔心。那我們還有什么理由持有比日本更多的外匯儲備，我覺得這是很值得大家反思的。

“滬港通”有望使滬港兩地股價趨同

上海證券報：為促進內地與香港資本市場共同發展，近期監管層決定開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點。您覺得“滬港通”的意義如何?

朱寧：香港和上海兩地之間的金融的合作，不只局限在股票交易上。通過“滬港通”的機制，債券市場、人民幣離岸市場，甚至人民幣國際化的進程都有可能因資本項下的活動而進一步發展。從推動金融中心發展的角度看，“滬港通”的機制能夠把上海和香港兩地的機構、上市公司、投資者緊密聯系在一起，我覺得並不需要區分香港是金融中心還是上海是金融中心，中國可以出現一個集中化的大的金融中心，這樣更能夠提升中國金融系統在全球的地位。從上市公司、金融機構和投資者的角度看，也是利好訊息。因為每個投資者可以投資的標的擴大了，每個金融機構可以服務的對象擴大了，每個上市公司可以擁有更多的機構和個人投資者，這對資訊的發現、價格發現及公司資質的考量，都會比以前更加清晰、透徹。這對於上市公司優勝劣汰，對於價值投資理念的傳播，都是有好處的。

上海證券報：“滬港通”是否有利於解決A股和H股股價倒掛的問題?

朱寧：在過去的一段時間里，我們往往看到港股會有一個折價，A股有溢價。產生這種現象的原因，大家覺得是因為內地沒有賣空機制。隨著“滬港通”的開通，兩地投資者可以利用兩個市場進行相互之間的套利或交易，我個人相信，這會使兩地的差價越來越小。是不是會完全消失我不能保證，因為必須考慮到仍然有外匯管制、上市要求管制上的區別，但是我覺得隨著“滬港通”的推出和進一步深入，同一個公司在香港和上海兩地的差價肯定會越來越小。

上海證券報：證監會表示將按交易發生地原則來維護投資者的權益。也提出了對上市公司，將按照上市所在地原則進行監管；對於證券公司，原則上由持牌所在地監管機構監管。您認為，對“滬港通”而言，還應做哪些方面的跨境監管預案?

朱寧：證監會已經提出了很明確的要求，在兩地監管的問題上，內地和香港之間的分工很清晰。從交易的機制、公司治理結構方面的要求看，兩地確實存在著很大的不同。但一個基本的精神就是“入鄉隨俗”。在哪個交易所上市，就要遵照哪個交易所上市的要求。但有些比較復雜的因素，如對普通股票來講，兩地的差異並不是特別大。隨著債券市場的發展，同一個公司還可能發行公司債，一旦涉及債務的問題就會涉及對破產的要求。香港是英美法系，而內地是大陸法系，隨著資本結構的不同和融資方式的不同，可能兩地對破產、對債券的定價和監管也是不一樣的。我覺得這點需要監管部門有相應的調研。

此外，對於內幕交易和股價操作的懲處，如處罰力度、執法權限、舉證責任等方面，我覺得現在A股市場和港股市場還有很大的差異。一旦出現了違法違紀行為，由哪個監管機構采用哪個地方的法律來進行稽查和監督，這也是需要提前考慮的。隨著兩地的業務聯系越來越緊密，這將是不可避免遇到的問題。

互聯網將從根本上改變券商行業

上海證券報：您是如何看待互聯網金融業務的?您認為未來在互聯網金融業務的監管方面，應該如何做?

朱寧：互聯網金融在中國發展非常快的原因，很大程度上不排除金融仍然處在一個相對的金融壓制、而且各個不同的部委之間存在明顯的監管套利。我對於這個互聯網金融發展的方向非常看好，但對於現有形態的互聯網金融，我並不是非常的樂觀。

我個人覺得，與其把互聯網金融公司的標準設得更高，還不如把對銀行的標準降得更低。與其管互聯網金融，還不如放手讓銀行去做這些互聯網金融的業務。

我們的銀行面臨很多約束、視窗指令、業務上的要求，國外的銀行大部分都是沒有的。所以從這個角度講，互聯網金融讓現在的金融體系市場化，這個可能是解決我們現在所謂的互聯網金融創新的更有效的方式。不是對互聯網企業圍追堵截，而是鼓勵銀行擁抱互聯網時代，從事一些創新的業務。

上海證券報：在您的新書中，您談到了美國散戶對於美國股市的交易量已經不到20%。過去，很多散戶是為了自己的快感去交易，這種頻繁的交易是對自己非常大的不負責任，卻成就了券商傭金的不斷增長。隨著互聯網金融的發展，國金證券已經率先打開了國內以極低傭金進行網絡開戶的先河，您認為，未來券商的傭金之戰會怎么打?

朱寧：我個人覺得，內地證券行業傭金如此之高、每個券商對於傭金的依賴程度之高，這在國際證券行業都是非常少見的。很多券商的傭金都是從一些對自己不負責任、頻繁交易的散戶身上獲取的。我在書中也傳遞了一個資訊，投資者必須意識到自己行為的偏差——投資的局限性。一旦意識到這一點之后，他們更多應該利用指數基金、利用ETF進行投資。從這個角度講，以后的交易量肯定不會像現在這么大。為了爭奪這種逐漸縮減的交易量，各個券商、包括互聯網公司都會分這一杯羹的。這將對券商行業有一個根本性的改變。

過去20年是內地券商發展的黃金時期。但過去的20年，美國證券公司單向交易傭金已經從0.8%-0.9%，下降到了0.8‰都不到。不僅如此，美國一線的券商，甚至整個西方一線的券商還不如我們中國一線券商的個數多。今後的整合、競爭、行業的專業化發展趨勢，我覺得是必定的。每個券商都要做好準備，考慮清楚自己具體的競爭優勢。

我覺得未來市場肯定會出現分化。會有完全不需要任何服務，只是把券商當交易頻道的客戶，這種客戶只關心一個維度就是成本。還會有另外更高階的客戶，仍然對於券商提供的投研的顧問或者是其他的服務非常關注。現在美國有非常廉價的網上券商，包年的，一年付五百美金，想交易多少次都可以。同時也仍然有像瑞銀那樣的券商，服務另外一些相對高階、對價格不是那么敏感的客戶。

做空是勇敢者的遊戲

上海證券報：看空者和做空者在您看來是中性詞，尤其是做空者，您並沒有將其視為一個攪局者。做空機制真的會擾亂市場嗎?

朱寧：市場上對於做空者和做空機制一直抱有一種比較強的懷疑或者比較強的慎重態度，主要原因是做空會導致市場的下跌。大家更擔心的是，有了做空機制之后，會讓很多人惡意去散播做空的訊息，從而擾亂市場的運行。這一點各國的監管層和市場參與者都是非常關注的。

從監管層的角度來講，擔心引入做空機制之后，市場會出現恐慌性的大跌。不過，事實上很多市場引入做空機制之后，都比原來變得更加穩定。因為有了做空機制之后，市場很難出現非常瘋狂的牛市，沒有瘋狂的牛市就不會出現非常大的崩盤。從這個角度講，有做空機制對於穩定市場是非常有好處的。

上海證券報：您覺得看空和做空最大的區別是什么?

朱寧：必須要看到的是，看空和做空兩者是有很大區別的。很多投資者看淡市場，但看空的情緒沒有足夠的強烈，或者對自己沒有那么強的信心，就未必會做空。而那些做空的投資者往往是對於市場有非常強烈的下跌的預期，或者有些像監管所擔心的，通過自己做空的手段來導致市場出現恐慌性的下跌。

從微觀的操作層面來講，做空和做多也有很大的不同。做空隨時受到保證金的要求，投資者不僅要看對方向，而且要隨時保證自己有足夠的流動性。此外，券商往往對於做空交易者保證金的要求更高。否則投資者雖然在長期做了很準確的判斷，但是因為在短期沒有足夠的保證金，所以在整個市場波動中就被震倉出局了。

上海證券報：今年有望推出個股期權，您怎么評價這個可用於做空的工具?

朱寧：對散戶來說，個股期權比直接進行融券業務或者“裸賣空”來說，是風險更加可控的看低個股和看低股市的一種交易工具。

跟直接融券業務相比，個股期權是一個損失可控的交易機制。在買入期權之后，最大損失的就是期權的價格。從這個意義上來說，最大的損失就是百分之百。而對於一些控制得不是很好的做空交易，損失理論上可以超過百分之百，因為你可能還欠你的券商兩百到三百塊錢的債。

此外，很多股票雖然能看空，但是想要去融券的話不一定能借到股票。而個股期權推出之后，看空期權相對是流動性比較好的，任何希望做空這個股票的人，可以通過看空期權，比較容易和比較方便地進行做空的交易。

上海證券報：您建議散戶進行做空交易嗎?