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1、2014 年 2 月行情回顧
1.1、國債現貨市場回顧
2014年1月，國債現貨市場發行記賬式國債4只，儲蓄國債0只，發行量540億元，明顯低於2013年12月份的4只964.9億元的發行量，但是國債到期量也較低；政策性銀行債發行28只，發行量1450億元，稍高於2013年12月份的27只和1385.8億元。由於節后短期流動性異常充足，銀行間隔夜回購利率甚至跌破2%，國債短期收益率持續回落，長期收益率略有上升，繼十二月份國債收益率曲線陡峭化之后，一月份國債收益率曲線繼續陡峭化趨勢。
圖1:債券發行量絕對值高但環比下降
圖2: 國債發行利率有所下降（季節性數據缺失）
資料來源：WIND資訊銀河期貨研究中心
2014年1月，主要信用債品種發行量1847.1億元，到期量1551.7億元。中誠信托“剛性兌付”最終未被打破，加上節后短期流動性異常充足，短久期、高等級信用債收益率普遍下行，中長久期、低等級信用債收益率表現弱勢。短久期、高等級信用債受到追捧也反映了投資者對於信用違約風險的擔憂。
1.2、國債期貨市場回顧
1.2.1、國債期貨交易量和持倉量
2013年12月27日，中國金融期貨交易所將5年期國債期貨合約的交易保證金標準下調為合約價值的2%，同時宣布5年期國債期貨合約的平今倉交易免收手續費，導致國債期貨持倉量下滑趨勢中止、1月份持倉量有所改善，2月份國債期貨持倉量得到進一步改善，但是增長幅度仍然不大。同時，由於春節的季節性因素影響，2月份國債期貨成交量明顯下滑。就目前情況來看，對合約條款的修正仍然是治標不治本的措施，銀行、保險等主要現貨市場參與者的缺失，依然是限制國債期貨的流動性和有效性的最主要因素，期待監管機構進一步放開限制。
另外，從目前國債期貨換月移倉的節奏來看，國債期貨市場參與者正在變得越來越成熟。
圖3: 國債期貨持倉量繼續上升成交量季節性走低
資料來源：WIND資訊銀河期貨研究中心
1.2.2、國債期貨走勢
2014年1月下旬，國債期貨持續回暖，主要是由於1月21日開始央行投放的4500億流動性和通過SLF投放的流動性，造成短期流動性寬鬆。與此同時，設定型機構開始設定利率債；IPO發行空窗期，前期凍結資金解凍；雖然中誠信托最終沒有違約，但是仍然不可能改變其沖擊剛性兌付的事實，同時吉林信托近10億礦產信托逾期等事件再次引起關注，北京融典投資三只基金產品10億元兌付危機仍在繼續發酵，信用事件的增加導致機構風險偏好變化，轉而設定利率債；宏觀經濟指標下滑，2014年上半年CPI增長下降到2.5%幾成定局，這些因素都推動了國債期貨持續回暖。
2014年2月上半月，國債期貨向上震盪，主要是由於2014年1月份中國官方制造業PMI50.5%，比上月回落0.5個百分點；1月匯豐中國制造業PMI49.5%，比上月回落1個百分點。同時，雖然有4500億逆回購到期且央行未做任何對沖操作，但是現金回流銀行系統速度更快，短期流動性一直比較寬鬆，推動國債期貨價格向上震盪。
2014年2月下半月，國債期貨急速下跌，主要是由於央行時隔八個月重啟正回購，上一次正回購需要追溯到2013年6月6日，當時央行進行了100億元28天期正回購操作。雖然當周央行只是進行了1080億14天正回購操作，正回購期限較短且操作量不高，操作相對謹慎，銀行間回購利率和SHIBOR利率繼續全線下行，但是重啟正回購的政策意義較高，國債期貨急速下跌，觸及前期的支撐線91.8之后陷入調整。
圖4:GDP（季節性數據缺失）
圖5: 匯豐PMI預覽值再次下行
資料來源：WIND資訊銀河期貨研究中心
圖6:CPI同比持平環比上升
圖7: PPI降幅擴大
資料來源：WIND資訊銀河期貨研究中心
圖8:金融機構人民幣外匯占款（季節性數據缺失）
圖9: 工業增加值同比（季節性數據缺失）
資料來源：WIND資訊銀河期貨研究中心
2、2014 年 3 月行情展望
2.1、宏觀經濟分析
2.1.1、宏觀經濟指標
2014年2月份匯豐PMI初值48.3，比上月終值低1.2個百分點，創7個月以來的新低，預期49.5，同時新訂單預覽值48.1，也創了7個月以來的新低，引發了市場對於經濟進一步下滑的擔憂。由於匯豐PMI是以東南沿海出口型小企業為調查樣本，近期公布的官方PMI數值普遍高於匯豐PMI終值；且本次調查時間橫跨春節假期，前往東南沿海小企業務工的外來務工人員很多都要在正月十五之后才正式開工，因此數據失真的可能性很高。
我們估計3月1日公布的官方PMI數據有一定的下滑，但是仍將落在枯榮線50附近。
2014年1月份人民幣貸款新增1.32萬億元，社會融資規模2.58萬億元，前者創下了近4年來的最高水平，后者更新單月規模歷史新高，特別是中長期貸款由12月份的1449億元跳至1月份的8163億元，與弱勢的匯豐PMI預覽值數據形成巨大反差，新增短期貸款及票據融資也從3350億元升至4558億元。但是，在人民幣貸款新增同比增加23%的同時，社會融資規模只同比增加了1.39%，顯然人民幣貸款新增大幅增加是由於表外融資表內化造成的。同時，M1同比增速由12月份的9.3%大幅跌至1月份的1.2%也和春節假期取現及貨幣基金迅速擴張有關，通過研究M2數據來了解貨幣供應量顯然更有意義。M2同比增長13.2%符合央行宏觀調控目標，未發現央行貨幣政策轉向的痕跡，中性偏緊流動性預期不變。
就通貨膨脹數據來看，防范通貨膨脹已不是2014年的央行宏觀貨幣政策主要工作方向。在調結構、促改革、去產能的大前提下，宏觀經濟增速面臨進一步放緩，各地紛紛下調了2014年GDP目標，需要關注的是3月3日即將舉行的兩會，會將2014年的GDP增長目標定在7.5%還是7%。GDP增長目標對於理解和預測央行宏觀貨幣政策具有指導和提示意義。
2.1.2、通貨膨脹指標
2014年1月份全國居民消費價格總水平（CPI）同比上漲2.5%，平於2013年12月CPI，預期值在2.2%左右。食品價格上漲3.7%，但是明顯低於歷史均值，蔬菜和水果價格上漲明顯，但是由於母豬存欄去產能和反腐敗行動，豬肉價格反而由12月份的同比上漲1.6%調整為同比下降4.3%；非食品價格同比上漲1.9%，主要受春節假期需求上升推動。由於春節錯位，往年2月份基數較高，同時隨著春節因素的消退和母豬存欄去產能的進一步加速，預期2014年2月份CPI同比上漲2%左右。
2.2、流動性分析
2014年1月21日開始央行投放了4500億流動性，又通過SLF投放了大量隱性流動性，造成短期流動性寬鬆。春節之后的一周，由於逆回購大量到期，央行為了穩定市場情緒，並未立刻啟動正回購。同時，由於春節之后現金回流銀行系統速度更快，短期流動性一直非常寬鬆。之后，央行雖然在2月18日，時隔八個月重啟正回購，但是正回購期限較短且操作量不高，並未對短期流動性造成影響，銀行間隔夜回購利率甚至一度跌破2%。
或許央行希望通過小幅度大批次的正回購操作，提升其對於利率調控的靈活性，但是如此小劑量的操作量和如此短的操作周期，讓我們感覺央行對於流動性的態度似乎有些曖昧，不禁讓我們對於央行的態度產生疑慮。
自2013年底就有央行下調法定存款準備金率的傳聞，市場開始懷疑央行是否因為經濟下滑隱憂、企業和地方政府償債的高峰來臨、銀行信貸和其他社會融資方式的融資需求旺盛而將中性偏緊貨幣政策轉為中性，當然由於去杠桿的壓力和貨幣政策的連貫性，目前看來這種轉變的可能性仍然非常低，我們仍然沒有看見較為明顯的轉變跡象，一切都只存在於對蛛絲馬跡的猜疑中。
於此同時，我們看見美元兌人民幣中間價自1月14日更新低位至6.0930之后，一路漲至2月21日的6.1176，不禁引起我們對央行借新興市場動盪的機會讓人民幣趁機貶值的猜想。雖然似乎有些牽強，但是仍有機構認為當前資金面寬鬆與央行引導人民幣走弱的政策干預存在一定關係，央行通過購匯向金融機構投放了大量的人民幣，導致基礎貨幣的擴張，從而形成了人民幣貶值和資金面寬鬆的局面。這種猜測仍然有些牽強，因為央行完全可以通過加碼正回購甚至發行央票阻止基礎貨幣的擴張，加碼正回購的操作可以和購匯操作同時進行。
不管是因為央行購匯導致的短期流動性寬鬆，還是因為央行擔心經濟下滑微調了貨幣政策，種種猜測都會隨著2月25日和27日的央行公開市場操作獲得解答。
圖10:現金M0和廣義貨幣M2
圖11: 存款準備金率
資料來源：WIND資訊銀河期貨研究中心
2.3、結論
根據最近的經濟數據來看，宏觀經濟下行風險逐漸增大，同時通貨膨脹水平回落，對國債期貨價格形成一定支撐，但是季節性和周期性影響可能更大一些，需要關注的是3月1日公布的官方PMI數據以及3月3日舉行的兩會會提出怎樣的GDP增長目標。
就目前的國債期貨價格走勢來看，流動性對國債期貨價格走勢的影響更大一些。就目前證據而言，央行繼續執行中性偏緊貨幣政策的邏輯性更強一些，中長期繼續下行的可能性更高。
對於央行曖昧態度的種種猜測，我們相信會隨著2月25日和27日的央行公開市場操作獲得解答。目前市場不確定性比較大，機構觀望心態也比較重，預測下一步市場走勢為時尚早，投資者可以繼續關注銀河期貨國債期貨日報。
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