如何看待和應對違約風險

（中債資信研究開發部陶麗博楊勤宇陳代娣）

一、理性面對違約的到來，違約事件不可懼

國外債券市場發展規律普遍顯示，違約事件的發生是債券市場發展過程中的必然而正常的現象。面對違約事件的發生，如果一味地以行政化手段進行兜底，將會有損市場化機制、大大降低市場設定資源的效率：一方面，影響競爭機制的發揮，投資者不再關注債券的風險，市場定價機制受阻，發行人管控風險以獲取低成本資金的動力喪失，甚至可能出現道德風險；另一方面，這樣的行政化兜底其實是難以長期持續的。政府救助的成本相比於市場自我調節是巨大的，尤其是在經濟周期下行出現大規模違約時，政府難以全部承擔。

事實上，債券違約並不可怕，其在一定程度上能夠促進債券市場的進一步發展和成熟。日本在1993年出現首例違約事件后又陸續發生了數起違約事件，但並未引發大規模風險爆發，更未出現經濟波動或社會不穩，反而引起了投資者對風險的重視和理性思考，開始重視評級機構平衡資訊不對稱的作用，債券市場走上市場化的良性發展軌道，目前債券市場規模位居亞洲第一、全球第二。韓國由於自身特殊原因在亞洲金融危機后違約事件呈系統性爆發，經政府改革金融體制及直接救市后，債券市場也有了大躍進的發展，成為亞洲地區僅次於日本的第二大債券市場。所以，違約事件並非洪水猛獸，其帶來的優勝劣汰的沖刷將推動市場逐步走向成熟和理性，只要采取合理的處理機制以避免發生系統性風險對金融經濟造成的過於嚴重的損傷。

就我國而言，目前我國債券市場在短短幾年時間內的改革創新和發展所取得的成績是驕人的，但如果行政化色彩的“零違約”僵局持續下去必將限制市場的進一步發展。從長遠來看，違約事件的發生是我國債券市場走向成熟的必經之路，我們需要有經歷陣痛的勇氣，才能促進債市的發展更上一層樓。其實目前債券市場的主板即銀行間市場上已經形成了以商業銀行為主的多元化機構投資者群體，其對風險的識別及防控能力相比上世紀90年代末違約事件爆發時以個人為主的投資者群體而言不可同日而語。從這一點來看，如今的我國債券市場已經具備處理和消化違約事件的基礎，不似當年那樣脆弱和容易出現混亂。當下我們需要思考的是，如何將必然發生的違約事件在其發生時所帶來的沖擊限制在市場可承受范圍內，並將其轉化為債市發展的良性動力，而非繼續一味的兜底以致於釀成未來系統性風險的爆發。

二、正確應對違約風險

既然違約事件是債券市場發展過程中的必然現象，那么如何安全而高效地應對違約風險以維持債市穩健發展成為問題關鍵， 應考慮從多方面為違約事件的到來做好應對準備，包括樹立正確的風險理念、增強風險識別能力、加強債券持有人權利保護以及豐富風險分擔渠道。

（一）樹立投資者風險自擔的基本理念，提高市場風險容忍度。

對於從計劃經濟走過來的市場而言，要成長為成熟的、市場化的債券市場，引導投資者乃至整個市場形成風險自擔的預期及意愿十分必要。目前在銀行間市場上，交易商協會率先采用市場自律管理模式、探索建立以發行人資訊披露為核心、投資者自擔風險為基礎、中介機構盡職履責為保障、自律組織市場化評價為手段的注冊管理制度，積極向市場傳播市場化理念，針對機構投資者、承銷商開展了多次市場風險教育。投資者和承銷商等市場參與方應當順應債券市場逐步深入的市場化進程，及時轉變早期“風險零容忍”的市場理念，根除在風險控制方面的“搭便車”動機及對監管機構中介機構的過度依賴，樹立理性投資、風險自擔的投資理念，著力完善風險管理制度、建立內部評級體系，加強信用風險研究，提高信用風險防范管理能力。而對於地方政府以及相關監管機構而言，應當首先樹立起市場化的管理和監管理念，改革績效考核體系，轉變懼怕風險的思想觀念，在信用事件頻臨爆發之際不再圍堵而是疏導，及時地對相關資訊作公開和宣傳，使投資者充分了解投融資環境的風險狀況，以免投資者盲目恐慌，動搖市場信心。

[NT:PAGE=$] （二）提高市場環境透明度，強化資訊披露，充分發揮信用評級的作用。

債券市場既要允許違約發生就需要保證投資者得到了充分的資訊便於其對風險進行識別和處置，才能實現對投資者權利公平地保障。為此應當加強以下兩個方面：一方面在源頭處加強發行人資訊披露。實踐中，時有債券發行人不遵循規則，不及時披露或不完整、真實、準確披露資訊的情況發生，其對於公司的負面資訊遮遮掩掩，容易造成市場情緒波動甚至恐慌，不利於市場形成對風險的正確認識。隨著債券市場的深度發展、復雜金融產品的不斷推出，資訊披露工作的力度更需要進一步加強，如從立法上提高對發行人等主體資訊披露的要求、加大對違規行為的處罰力度；另一方面須進一步提高信用評級服務質量。信用評級機構作為專業中介機構在減少市場資訊不對稱方面發揮著重要作用，在2005年以來我國信用債市場的快速擴容階段發揮了很大的作用。但由於行業發展時間較短，相應的法律制度尚不健全、外部約束分散而乏力，導致目前不規範競爭現象時有發生，行業整體公信力也受到影響。因而，有必要從制度上加強對評級業的規範和引導，促進評級行業更好地發揮風險揭示功能。

（三）加強對債券持有人權利的制度保護與救濟。

當發生資產重組、募集資金用途變更、償付責任人變更等涉及債券持有人權益的重大事項時，是否有完善而有效的法律制度來支援債券持有人權利進行保護和救濟，影響到投資人的潛在風險和投資信心。目前我國立法上針對債券持有人的保護機制在廣度和深度上存在諸多不夠完善之處，制度落實難、維權成本高等問題突出。銀行間市場交易商協會近年來出臺了《非金融企業債務融資工具資訊披露規則》、《非金融企業債務融資工具持有人會議規程》、《非金融企業債務融資工具市場自律處分規則》等一系列自律規則，進一步明確了各市場主體的權利義務，加強了債券發行條款的約束，強化了注冊及后續資訊的披露，促進了債券持有人大會作用的發揮，對於穩定投資者預期、增強投資者信心發揮了積極的作用。今後有必要進一步完善各項相關規則制度，並強化制度的的執行落實，在適當時候考慮上升至國家立法，以國家強制力為后盾來進一步加強債券持有人權益的保護與救濟的機制構建。

（四）豐富信用風險分擔渠道，進一步完善信用風險緩釋工具及信用增進服務。

從近來的信用風險事件的解決途徑來看，其中幾個關鍵案例中都是由銀行主承銷商兜底。要破解目前市場“零違約”僵局，其中重要一步就是要將風險分擔渠道多元化。2010年我國銀行間市場交易商協會推出了“中國版CDS”即信用風險緩釋工具（CRM），也在2009年成立了首家專業債券信用增進機構通過保證和信用風險緩釋工具交易來提供信用增進服務，二者都有利於分散投資者承擔的風險，是國外發達債券市場的一類成熟經驗，也是國際金融市場的共同發展趨勢。但由於在我國信用風險緩釋工具以及信用增進服務都還在運行初期，所發揮出的市場功能還有限。在目前我國市場風險容忍度普遍較低的情況下，更有必要進一步完善信用風險緩釋工具相關制度，規範化推廣信用增進業務，提高投資者對其認可度。