節后債市回暖行情能夠延續

1月份債市的反彈行情源於資金面的超預期寬鬆。一方面這跟年底財政存款投放節奏押后有關。IPO的重啟也由於多為小盤股且托管行較為分散，銀行體系資金壓力並不明顯。而且在春節前面臨現金備份壓力時，央行較為積極主動地平抑資金波動，令市場擔憂大為緩解。

節后資金到期壓力較大，但不至於出現流動性困難

本周面臨巨量的資金到期回籠壓力，短期資金面難言樂觀，但隨著漏損現金回流銀行體系，流動性不至於出現困難。事實上1月份和去年9月份很相似，多重利空因素疊加令市場預期資金會非常緊張而實際卻出現了超預期的寬鬆，反而是國慶長假后預期樂觀卻出現資金緊張。但我們覺得春節后重蹈去年10月份覆轍的概率不大。一是外部流動性變化導致的政策取向不同，彼時QE退出預期減緩，外部流動性加速流入中國；而此時QE退出加碼，資金面需要呵護。二是季節性規律不同，年初一般都是超儲率最高的時候，資金相對寬鬆，而且彼時10月份超過六千億財稅上繳，而2月份並非財稅上繳大月。因此，中下旬存在央行通過縮減SLF操作量回籠流動性的可能，但外占不低繳稅不多的2月不至於出現流動性困難。

基本面數據強化經濟趨弱事實，長端利率下行動能增加

假期公布的匯豐和中采PMI雙雙不及預期，匯豐PMI中，生產、新訂單、新出口訂單、進口、采購量、原材料購進價格、從業人員等分項指數均出現明顯回落。值得注意的是，新出口訂單指數和進口指數已連續兩個月低於50%的榮枯線，顯示在發達經濟體復甦步履蹣跚的背景下，出口難現樂觀景象。雖然1月的數據可能由於假期因素的存在而偏低，但經濟持續數月走弱的趨勢終將引起政策“質變”。持續低迷的工業品價格和弱於預期的食品價格漲幅也為經濟向“縮”提供了又一佐證。基本面數據進一步強化經濟趨弱的事實，利率長端安全邊際提升，而曲線近期明顯增陡下行也給中長端提供了下行的空間。

資金短期回籠壓力難改年初設定需求

整個一季度債券供給偏小， 而年初銀行設定需求強勁，一季度大概率一級市場保持供不應求的局面，為季節性回暖行情保駕護航。在錢荒頻繁出現的歲月，短久期重流動性防御是債市亙古不變的選擇，供給層面普遍也不愿在高利率水平鎖定長期高成本。所以一月份以來短債越發越受追捧，局面的逆轉可能在新債發行利率低到不被市場認可或四五月債券發行量井噴時出現。而在資金面相對穩定寬鬆的2、3月份，倘若不出現正回購重啟之類的意外因素，由於政策並未放松不具備趨勢性行情，當前回暖或由短端向長端輪動，由國債向政金債輪動。

近期交易盤介入推動的量小價漲的行情讓不少設定主力踩了空，短端的設定價值大打折扣。交易盤追漲的邊際效益也大為降低。國債受外資交易盤推動反彈速度較快，短端利率在深幅下行后，已經逐漸失去設定價值。相比之下，政金債中短端隱含稅率相當突出，流動性上乘的3、5年期限絕對收益率仍很高，為設定首選。本周面臨的較大的資金到期壓力或提供回調契機，該回調並不影響一季度債市整體向好的季節性行情， 規則上不宜追漲而適合逢回調吸納。7年國債利率至今下行幅度不大，相應的國債期貨從原先的低位箱體震盪格局向上突破，開始震盪回升。