全面降準至少能收一箭三雕之效

趙慶明

降準會導致人民幣貶值壓力加大和資本流出增加的觀點、降準未必導致融資成本下降的說法，貌似合理，實際上經不起推敲。既然央行外匯占款已逆轉了持續增加的勢頭，那就應通過全面降準來反向對沖。這既能營造商業銀行公平的競爭環境，又能提振市場信心。

央行時隔四個月后突然宣布降準。市場終於等到了期盼已久的全面降準。

自去年11月開始，央行外匯占款月度下降額度持續高位，至今年1月，央行外匯占款凈減少了16685.53億，但市場預期的全面降準卻遲遲沒有出現。市場也是眾說紛紜，先是“降準必然導致融資成本下降”的觀點未必成立。又說，降準會增加存款性公司的超額準備金，從而增加銀行體系的流動性，促進市場利率下行，加上降準信號意義較強，有可能強化對政策放松的預期，這在一定情況下都可能加大本幣貶值壓力。自去年10月24日央行降準后，就沒了預期中的全面降準，而更多使用了SLF、MLF等短期流動性工具來注入基礎貨幣。

降準會導致人民幣貶值壓力加大和資本流出增加的觀點，隱含的邏輯之一是:降準將拉低利率，這會對當前的人民幣匯率貶值壓力形成打擊，進而導致外匯儲備的減少。去年“8·11”以來，人民幣貶值預期和貶值走勢在管理浮動匯率制度下是如何產生的，其實已很明了。無論從理論還是從實踐看，利率降低並不必然導致匯率貶值。美元加息，並沒有導致美元對主要國際貨幣匯率的升值，衡量美元對六種主要國際貨幣籃子匯率的美元指數反而在走低。日本央行宣布實行負利率后，日元兌美元匯率不降反升。從理論上看，根據將利率和匯率直接聯系起來的利率平價理論，利率降低的一方貨幣，遠期匯率是升值而不是貶值。

降準未必導致融資成本下降之說隱含的邏輯之二是:全面降準后，銀行就會大量放貸，企業和個人拿到貸款后會去購匯，從而增大人民幣貶值和資本流出的壓力。這一邏輯也極為牽強。如繼續使用“補課式”調整，人民幣將繼續貶值，企業和個人必然進一步增持外幣資產，外儲必然繼續下降。對個人來說，降不降準，根本不影響他們的匯率預期和增持外匯行動，對企業來說差不多也是這樣。還有，銀行對給企業的貸款會根據合同中載明的資金用途來監督企業，不會讓企業任性使用貸款資金。所以說，將降準與貶值壓力和資本外流聯系起來，貌似合理，實際上經不起推敲。事實上，只要繼續使用“補課式”調整，即使不降準，個人和企業也會千方百計調整自己的投資組合，增持外幣資產，而如果這種行動是在短時間內集中發生，則必然加大補課式調整的幅度，如死守外匯儲備，后者不會減少，但又必然加大前者的跌幅以及市場在匯率上的恐慌。

既然央行外匯占款已逆轉了持續增加的勢頭，那就應通過全面降準的辦法來反向對沖。相對於利用SLF、MLF等短期流動性工具來注入流行性的辦法，直接全面降準至少有三方面好處:

其一，有利於營造商業銀行公平的競爭環境。假設其他條件不變，央行外匯占款持續性下降，就會造成基礎貨幣減少，此時要滿足貨幣供應量的相對穩定增長，可采取的措施有兩類，一是通過央行近幾年創新之舉諸如SLO、SLF、MLF、PSL等系列中短期流動性工具及逆回購、再貸款、再貼現等常規手段注入流動性，補足基礎貨幣的不足部分；第二是全面降準，通過提高貨幣乘數，最終實現貨幣供應量的合理增長。這兩類措施在實現貨幣供應量的增長上能收到同樣效果。但前者往往只有部分存款性金融機構能獲得，這就容易導致不公平。據央行公布的資訊，只有部分銀行通過SLO、SLF、MLF等短期流動性工具獲取央行的資金。基於央行外匯占款持續性下降，幾乎所有存款類金融機構都面臨相同的資金困境，顯然，對所有存款類金融機構普遍適用的全面降準是解決困境的最優手段。相對短期流動性管理工具，從操作上來看，全面降準最便捷、成本也最小。

其二，對商業銀行來說，相對短期流動性管理工具，全面降準更能降低資金成本。商業銀行通過MLF取得的資金成本基本上在3.25%以上，逆回購利率多數在2.25%左右。據相對保守估計，去年商業銀行通過這些短期流動性工具獲得的資金的綜合成本應在2.75%左右，而對法定存款準備金央行付的利率是1.62%，兩者利差超過1%，這是相對於直接全面降準，商業銀行多付的資金成本。由於難以獲取相關的詳細資訊和數據，筆者試著通過央行外匯占款下降額度及往年基礎貨幣正常增長情況來倒推，估計去年央行通過這些短期流通性工具向商業銀行提供的資金不低於1萬億，如此算來，向商業銀行多付出的資金成本應在150億元左右。對這部分額外成本，商業銀行必然轉嫁給借款人，比例不太可能低於100%，那么，借款主體多承擔的借貸成本約200億。將這200億元額外成本與我國GDP對照，比重可忽略不計，但若考慮當前經濟低迷及背后的乘數效應，其不利影響就不能忽視了。

其三，相對短期流動性管理工具，全面降準信號意義較強，尤其在當前企業和居民信心不足的情況下，更有利於提振市場信心。當前國內外經濟環境給予企業和居民基本上都是悲觀感受和預期。在此情形下，難道不該用信號意義強的手段嗎?信心真的比黃金更重要。過去一段時間，央行通過短期流動性管理工具注入了大量基礎貨幣，保證了貨幣供應量的合意甚至超合意增長，例如去年底M2增速13.3%，遠超年初預期目標。1月底，M2增速達到14%，創出了一年半以來最高增速。但由於屢次盼望的降準落空，市場對相關部門的這種良苦用心似並不“領情”。

在央行外匯占款持續下降的情況下，理應通過全面降準反向對沖，最終“保持流動性總量合理充裕”。全面降準簡單、公平。有一句話叫:簡單才是美的。

(作者系中國金融期貨交易所研究院首席經濟學家)