沒有人再持幣了 pump.fun 是怎麼把 Meme 賽道榨乾的

作者：Sparsity 來源：X，@sparsitydata 翻譯：善歐巴，金色財經

「鏈上環境不好。」「所有 KOL 都在抽血。」「我們一直在把打包者當偶像。」

這些都是顯著的問題，但把癥結找在層級最底層是說不過去的。Meme 賽道的持幣文化已經壞掉了。現在沒有人再拿住幣：大家去扒跑出來的幣、一次發幾十個幣、打包搶開盤、刷 callout 獎勵，因為只有這些能賺到錢。問題的位置在更高處，在那個擁有整條賽道的平台身上。最大的 Meme 幣發行平台，恰恰在為所有人抱怨的行為付錢，它把 Meme 變成了一個供給無限、需求消失的市場。

現在所有人都想讓 KOL 為自己的喊單負責，這是好事。但如果給他們付錢的平台從來不需要為任何事負責，只追責喊單的人是不夠的。

pump.fun 賺的是死掉的幣的錢

過去 30 天，pump.fun 占全部 Meme 幣發行平台發幣量的 92%、占所有鏈上發行平台交易量的 84%。賽道里什麼行為能賺錢，由它決定。

它 95% 的協議收入來自幣還在 bonding curve 上、或者市值低於 25 萬美元時的交易。曲線上的每一筆買賣都收 1.25%，其中 0.95% 歸 pump.fun、0.30% 歸創建者；也就是說，價格還沒動，一買一賣就已經先虧掉 2.5%。

錢是在市值最初的幾十萬美元里賺到的，至於這個幣後面怎麼走，並不重要。

幣齡講的是同一個故事。其中四分之三的收入來自上線不滿一小時的幣，87% 來自上線不滿一天的幣。

pump.fun 是在一個幣出生後的第一個小時裡拿到錢的。

真正跑出來的幣貢獻幾乎可以忽略。15 個最大的跑贏項目，峰值合計價值 14 億美元，它們加起來只給 pump.fun 付了約 150 萬美元；而還在曲線上或市值不足 25 萬美元的幣，付了 5.06 億美元。說得直白一點：一千個死在 2 萬美元市值的幣，比一個漲到 1 億美元的幣更賺錢。

15 個最大的跑贏項目付的費用，不到小幣所付金額的 0.3%。

所以這個產品被優化成了「發得越多越好」。平台上的每一重激勵都在推向數量，因為只有數量付錢。

四重激勵

時間線上被罵的每一種行為，在平台上都有存在的理由。這四種行為都會帶來更多交易，而每一筆交易都要給 pump.fun 交費。

打包、批量發幣農場、callout 獎勵和 PvP 模式，最後都歸到同一筆手續費上。

打包者搶開盤區塊，因為便宜

打包者之所以存在，是因為開盤市值和流動性都很小。幾個 SOL 分散在幾十個錢包里買進開盤區塊，就能拿下很大一部分籌碼，然後這個包再賣給你。開盤市值越小，這麼做的成本越低，而開盤市值是 pump.fun 定的。

發幣者刷發行量，因為創建者費用按交易量結算

連續發幣的人存在，是因為創建者費用獎勵的是「發」而不是「做」。無論這個幣活一個小時還是一年，創建者都能從每筆交易里拿 0.30%，所以最優策略就是儘可能多發行、薅完早期交易量然後走人。前 25 名發行者一共發了 76.1 萬個幣，畢業率不到百分之一，他們賺了 1.28 億美元。

排名第一的錢包發行了 171,195 個幣，平均每個幣賺約 200 美元。

這些農場確實偶爾會產出跑贏的項目。其中兩個錢包最好的幣分別做到 1.22 億美元和 3.27 億美元。但跑出來只是交易量的副產品，真正被付錢的是交易量本身。

喊單者專推低市值幣，因為獎勵跟着交易量走

Callout 獎勵給喊單添了一個新理由。平台把喊單變成了一條收入流：自 8 月以來，它向 51,115 個錢包發放了 2960 萬美元的 callout 獎勵，而這筆錢並沒有攤開。10 個錢包拿走了 16%，中位數收款人只拿到 13 美元。

這 10 個錢包每個平均拿到約 48.5 萬美元。

獎勵按一次喊單帶來的交易量結算，而交易量在小市值幣上最容易做出來。8 月，收入前 50 名里有 40 個喊的都是平均市值不足 10 萬美元的幣。

前 50 名里有 12 個喊的幣，平均市值不足 1 萬美元。

pump.fun 聽到了這些聲音。10 月 10 日它表示，獎勵將改為與跟隨者是否賺錢掛鈎，並降低低市值喊單的報酬。此後三周，前 20 名分到的 payout 中，流向中位喊單市值低於 10 萬美元的喊單者的比例從 68% 升到 94%，每周發放額上漲了 53%。

規則改了之後，發放額漲了，低市值的占比也漲了。

代價主要由跟隨者承擔。我們追蹤了 14 個喊單者，其中 10 個的中位喊單市值低於 10 萬美元，他們的跟隨者在喊單後一天合計虧損 92.6 萬美元。被喊的中位幣在喊單後一分鐘上漲 6%，一小時後下跌 48%，一天後下跌 74%。無論幣漲不漲，喊單者都能拿到錢。

14 個人里只有一個讓跟隨者賺到了錢，金額是 1 萬美元。

每一個喊單者，其喊單的中位幣在一天後都是下跌的。

當人們問為什麼 KOL 一直在推那些讓跟隨者虧錢的幣，這就是很大一部分答案：他們靠這個拿錢。

PvP 模式是為了讓每個用戶交易更多次

PvP 能玩得轉，是因為沒有新錢進來，老手賺的是新手的錢，而這些模式就是為此造的：更快的執行、每個用戶更多的交易、以及每一筆都收費。pump.fun 自己在 6 月 30 日下線了其中一個——Tokenized Agent 模式，理由是發幣方式太多，正在製造「有毒的玩家對玩家動態」。

供給無限，需求消失

這些激勵運行得夠久，市場就裂成了兩半。

在需求側，你去沖幣，平均而言是虧錢的。只有極小一部分錢包能賺到值得一提的錢。在供給側，你發幣，幾乎不用承擔風險就能拿到收入。

成為供給方沒有任何門檻。點一下就行，而且這些套路你早就會了：幾秒鐘扒一個跑出來的幣、偽造交易量讓它看起來還活着、成百上千地買老錢包。而且每個月都更容易。

所以我們認為，越來越多本來會做持幣者的人，正在變成供給方。發幣賺錢，持幣不賺錢；每一個想明白這一點的新玩家，都會變成又一個搶更薄買盤的發幣者。持幣文化就是這樣壞掉的：沒有人決定不再持幣，是平台讓持幣變成了虧錢的那一邊。

結果體現在發行本身產出了什麼。pump.fun 現在的發幣量和 2024 年末的高峰期差不多。按我們的統計，2024 年第第四季 316 萬次發行產出了 207 個市值達到 1000 萬美元的幣；2026 年第第三季，305 萬次發行只產出了 24 個。

每周發行量重新站上 30 萬。每 10 萬次發行對應的跑贏項目數，從 6.5 個降到 0.8 個。

有人會指出，曲線上的交易量自 6 月以來一直在漲。確實漲了，但把曲線和 PumpSwap 的交易量合起來看，已經從 2026 年第第一季的每月約 250 億至 300 億美元，降到 10 月的約 138 億美元。而交易量正是 pump.fun 收錢的口徑。買入的人賺的是跑贏項目，而這個數隻剩原來的九分之一。

存活率從另一端講了同一個故事。pump.fun 的 2440 萬次發行里，今天市值還在 10 萬美元以上的有 312 個，大約 78,000 分之一，即 0.0013%。

pump.fun 的存活率，低於大多數發行量只有它零頭的發行平台。

據我們所知，這是第一個供給上升得這麼快、同時需求在萎縮的市場；如果平台不為它付錢，它不可能做到這個規模。

這也是我們自己的問題

系統是 pump.fun 建的，但讓它持續運轉的交易量是我們的。本文里的每一重激勵之所以能付錢，都是因為對手方有人接了這筆交易，而大多數時候那個人就是我們。

我們在獎勵自己抱怨的行為

我們把打包者稱為問題，然後跟着他們找下一個機會。一個扒完跑贏項目、拿着費用走人的開發者，會收穫一條夸這操作多聰明的長推。一個每天發二十個幣的喊單者會被關注，是因為他們總是最早，而不是因為跟隨者賺到了錢。上面追蹤的 14 個喊單者里，只有一個讓跟隨者賺錢，而這些人的跟隨者在喊單後一天合計虧損 92.6 萬美元。

我們為這一切付了兩次錢：一次用交易量，這是 pump.fun 和創建者的收入來源；一次用注意力，而下一次扒盤和下一次喊單，就是設計來收割這份注意力的。

持幣不再是一種策略

一年前的打法，是早點找到一個幣，然後拿住它、扛過噪音。現在被喊的中位幣在喊單一天後跌 74%，所以活下來的是先賣的人。這對我們每個人都是理性的，而這恰恰是殺死所有人的跑贏項目的原因。如果沒有人拿過第一個小時，一個幣就不可能變成 1000 萬美元的幣，而第一個小時正是 pump.fun 賺走四分之三收入的地方。

如果我們改變，會有什麼不同

做這些事情不需要 pump.fun 批准。拿住你真正相信的幣，而不是每張圖都翻一遍；用跟隨者有沒有賺到錢來判斷喊單者，而不是看他們發得多勤；不要再把扒盤和打包當成聰明操作去傳播；把交易量給那些為「活下來的幣」付錢的發行平台，而不是為「有交易的幣」付錢的平台。這裡面沒有哪一條能單獨修復激勵結構，但我們不交給那台機器的每一筆交易，都是它拿不到的錢。

什麼能改變激勵

我們不是工程師，所以這些只當作方向，不是設計稿。每一條都是把錢引向別處，而不是引向一個幣出生後的第一個小時。

• 更高的開盤市值和更深的初始流動性，並讓流動性隨交易量複利增長。

• 費用分給持幣者和 LP，而不只給創建者；創建者費用按幣存活的時間逐步解鎖。

• Callout 獎勵付給持幣者而不是短線客：按跟隨者在幾天後是否仍然持有並處於盈利來給喊單者付錢，而不是按喊單帶來的交易量。

類似這樣的東西能讓賽道活下去，而 pump.fun 試得起。它鏈上持有約 28.4 億美元，並且掌握整條流水線。一個有跑贏項目的市場，長期看會比一個燒光買家的市場給它賺得更多。它選擇榨取，是因為榨取今天賺得更多，而這是不可持續的。

即便這樣可能也不夠。這類改動會讓供給變得更貴，但不會改變一個事實：供給側手上的工具，永遠比需求側能有的更好。

沒有曲線的發行會是什麼樣

上面說的這些，仍然建立在 bonding curve 之上。再往前走，就意味著不要曲線。

在這個模型里，每個人付同樣的價格。沒有曲線，搶在區塊里第一個買就沒有意義，狙擊也失去優勢。創建者會設一個最低和一個最高的募資額。如果在設定窗口內（比如 24 或 48 小時）沒達到最低額，合約會自動把錢退給所有人，一次失敗的發行對買家零成本。一旦達到最高額，合約會自行建立流動性池，並銷毀或鎖定 LP，創建者始終不碰募集到的錢。每個錢包的投入有硬性上限，比如募集額的 1%，這樣單個巨鯨或機器人拿不走一半籌碼。

平台只有在一次發行募滿時才收錢。它靠成功的發行賺錢，一千次永遠募不滿的發行一分錢也賺不到。

發行平台的收費點，從每一筆交易移到了每一次募滿。

這會消掉曲線底部的打包、狙擊、對募集流動性的抽毯，以及「發 50 個永遠募不滿的幣」的收益。

這個模型有漏洞，而且值得點明。單錢包上限只有在錢包難以偽造時才有效，而現在的老錢包很便宜。沒有某種女巫抵抗機制，打包者只要把買單拆到 100 個錢包就行。固定價格也攔不住人在第一天就賣，它只是讓起跑線公平。

接下來會發生什麼

現在這種形態的 Meme 已經結束了。我們認為在發行模型本身改變之前，它們不會回來——變成上面那種樣子，平台在幣成功時賺錢，而不是在幣被交易、然後死掉時賺錢。

只要還有一家發行平台靠每一個死掉的幣收錢，賽道就還是死的，持幣就還是虧錢的那一邊。新的東西會來，只是不會是 Meme，也不會很快。

本文不構成投資建議。我們不持有 $PUMP 或文中提到的任何其他代幣。數據截至 2026 年 11 月 9 日，為近似值；依賴這些數據前，請自行拉取底層數據。

感謝 launchlytics 提供了部分圖表背後的公開工作（查詢編號 9084743、9084680 和 9093218）。我們使用了其中一部分來做自己的查詢並核對數據。全文也發布在我們的網站 sparsitydata.com。

來源：金色財經

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